Viharfelhők a vállalati hitelezés felett
- Puskás Milán
- 3 órával ezelőtt
- 9 perc olvasás
A 2026-os év kezdete hidegrázásként érte az amerikai pénzügyi szektort, azon belül is a bankokat. Az S&P 500 financials részlege 13százalékos csökkenést muatat az elmúlt 3 hónapban, ami évtized legrosszabb startja a Covid-válság okozta gazdasági leállás óta. A háttérben húzódó sztori azonban sokkal hamarabb indult, mint azt a banki szegmens árfolyamzuhanása jelezte számunkra. Felmerülhet az a kérdés, hogy az európai bankszektort is utoléri-e a kimagasló veszteségek sorozata.
Mi okozza a bankszektor veszteségeit?
Az angolul „Private Credit Fund” -nak keresztelt vállalati hitelekkel foglalkozó befektetési alapok, azt az egyedülálló funkciót hivatottak betölteni, hogy kisbefektetőknek és nyugdíjalapoknak adtak lehetőséget tőzsdén nem kereskedett cégek hitelezésére. Ezek az alapok általában egy-egy bank esernyője alatt gyűjtenek pénzt, és az összegyűjtött tőkét helyezik ki, általában közepes méretű vállalatok számára, akiknek tőkére van szükségük. Míg g a bankok szigorúan szabályozottak, lassabb a hitelfolyósítási procedúrájuk, és bizonyos cégeket nem is tudnak kiszolgálni kockázati portfóliójuk miatt, a magánhitelalap ezzel szemben gyorsabban dönt, és hajlandó bonyolultabb struktúrákat is finanszírozni.
Ezt persze magas elvárt hozamok érdekében teszi. A magánhitelalapok térnyerését a Basel III. szabályozás tette lehetővé, ami azt írja elő, hogy a bankok mérlegében eszközoldalon elhelyezkedő kockázatos elemekre (RWA) saját tőke tartalékot kell képezni. Kockázati szintnek megfelelően egy súlyt párosítanak, ami különböző pufferekkel kiegészítve befolyásolja, hogy az éppen adott hitel hány %-át kell saját tőke oldalról elkülöníteni. Mivel ez a kockázati súlyozás a vállalati hiteleknél 100% (szemben például a jelzáloghiteleknél megjelenő 50%-kal, ami abból adódik, jobban kötöttek az LTV arányok, valamint az ingatlanok piaci értékének előzetes feltérképezésével stabilabb fedezetnek számítanak), a bankok saját érdekeik által vezérelve háttérbe szorultak a vállalati hitelpiacokon. Ennek köszönhetően az alapok ügyfélkörét tekintve kijelenthető, hogy az alacsonyabb hitelminősítéssel rendelkező vállalatok tőkeigényeit elégítik ki. A private credit szektor jelenleg a teljes hitelpiac 2%-át teszi ki.
Hogyan működnek a magánhitel alapok?
A magánhitelalapok működési stratégiáit nem lehet mind egy kalap alá venni és véleményem szerint a szektor működési kockázatainak és a generált éves hozamok megértésének érdekében fontos ezeket megismerni.
A „direct lending” a vállalati hitelezés legnagyobb szegmense. Egy alap közvetlenül nyújt) biztosított hitelt a tőkét közepes vállalatoknak. A biztosítottsága abból adódik, hogy esetleges csődeljárás esetén először kerül fizetésre, ezeket hívják senior hiteleknek. Ennek a megoldásnak van a legkisebb kockázata, ezért itt a legkisebb a bankok marzsa a hiteleken, avagy a likviditási prémium. Ennek a formának a kiegészítése, amikor a hitelező vállalja az egész tőkestruktúra finanszírozását, és így a senior és a junior réteget egyetlen instrumentumban vegyíti (unitranche).
Egyre nagyobb részét teszi a vállalati hitelpiacnak a mezzaine hitelek, aholalapok hozama általában három részből áll össze. A törlesztőrészlet kamat része rendszeresen fizetendő. Emellett a kamat kis százalékát tőkésíti, így a cég nem fizet ki azonnal minden készpénzt. És mindez ki van egészítve egy „equity kicker” jogosultsággal, ami a befektetőnek részesedést ad a cég értéknövekedéséből, ami a teljes IRR-t 15–20% fölé emelheti. Ez az opció kifejezetten népszerű lett a még korai életciklusban lévő, de növekedési történettel rendelkező vállalatoknál.
Első dominó
Fontos különbség az alapok és a bankok működése között, hogy ameddig egy kereskedelmi bank megpróbálja azzal csökkenteni a kitettségét, hogy értékpapírosítva eladja egy általa kiírt hitelek törlesztőrészleteit (így megszabadulva a kockázat egy részétől), addig a befektetési alapok eszközoldalán megjelennek ezek a tételek. Itt jön be a képbe a működési kockázat, hiszen eszközoldalon 5-7 éves időtartalmú hitelek vannak, míg a forrásoldalon a befektetők bizalmától függ az időtartalom. Az eszközoldali hiteleken az sem segít, hogy mivel sokszor nem tőzsdén kereskedett cégek igénylik, sokkal kisebb rá a másodlagos piac, így egy esetleges bankroham során csak nagy veszteséggel lehet zárni a pozíciókat.
Ha ez párosul olyasfajta hitelkockázattal, hogy a hiteligénylők között emelkedik a nemteljesítés aránya, akkor ez nyomást helyezhet az alapokra. Erre felkészülve az alapoknak van olyan rendelkezési joga, ami mérsékelheti a kivonni kívánt tőke nagyságát. Azonban ez sem egy fenntartható állapot, mert ez további bizalmatlansághoz vezet, ami leállíthatja a befektetők pénzének beáramlását, ami idő után szintén a hitelek eladásához vezet.
Itt egy aktuális probléma, amivel az alapok találkoztak a beruházás-igényes szoftverfejlesztő cégek nyomás alá kerültek a mesterséges intelligencia által, ami megnövelte a nemteljesítés arányát.
Ez a folyamat azt eredményezte, hogy az egyébként is illikvid vállalati hitelek fair piaci értéke erősen lecsökkent. Azonban lehetséges, hogy az elemzők ilyen szempontból túlságosan negatív piaci hangulatot tükröző véleményt formáltak. A vállalati hitelek átlagos futamideje 5 év alatt van, míg az MI-ra való átállás (ami ezeknek a cégeknek tényleges háttérbe szorulását jelentené, és jelentősen megnövelné a nemteljesítéseket a hiteleken), az sokkal inkább hosszabb távon potenciálisan bekövetkező forgatókönyv.
Esett-e a piaci értéke a hiteleknek? - Igen, azonban, ha ezeket nem kell forráskivonás miatt eladni, akkor jelentős veszteségek nem realizálódnának középtávon.
A vállalati magánhitelpiac páncélában az első repedések 2025 szeptemberében kezdtek jelentkezni amikor is 2 autóipari nagyvállalat csődöt jelentett, és mindkettő jelentős magánhiteli forrásokat használt, ami a hitelezési struktúra gyengeségeivel és átláthatóságával kapcsolatban hozott fel kérdéseket.
Epicentrum
A Cliffwater LLC egy apa-fia által vezetett tanácsadócégből nőtte ki magát a magánhitelpiac egyik legnagyobb szereplőjévé. Az üzleti modelljük az induláskor egyszerű volt: beazonosították a piaci rést, amit a magánhitelalapok tudnának betömni, és a saját befektetőik pénzének egy jelentős részét különböző alapok között szórták szét. Az effajta működés a „fund of funds” nevet kapta és a részvénypiacokon alapvetően az indexkövetés miatt elterjedt stratégiává vált, azonban a magánhitelek piacán újításnak számított.
A jelenlegi helyzetben az aggodalom nem feltétlenül az, hogy a magánhitelek egyszerre válnak rossz adóssággá és tönkreteszik azokat az alapokat, amelyekbe a Cliffwater befektetései vannak. Sokkal inkább az, hogy az ideges befektetők folyamatosan visszakérik a pénzüket, ami arra kényszeríti a Cliffwatert, hogy maga is kivonja befektetéseit, ezzel egy visszaváltásokból és leértékelésekből álló ördögi kört indítva el a piacon.
Jelenleg 7 százalékon fagyasztották be a tőkekivonások mértékét, amikor is először történt meg a Covid-válság óta az, hogy a kiáramlások túlszárnyalták a beáramlásokat. Ami izzó pont lehet a Cliffwater életében, hogy a legutóbbi jelentésük szerint, van 6,2 milliárd dolláros le nem hívott kötelezettségvállalásuk, jellemzően visszatöltött hitelkeretek és halasztott lehívású határidős hitelek formájában, amelyeket a hitelfelvevő még nem vett igénybe. A cégnek azonban fizetnie kellene, ha ez megtörténne. Ugyanakkor a le nem hívott kötelezettségvállalásokhoz is feltételek kapcsolódnak arra vonatkozóan, hogy mire használhatók fel, például felvásárlásokra.
A másik nagy játékos, aki körül elkezdtek a cápák körözni, az a Blue Owl Capital Management Corp. volt, az utóbbi 6 hónapban -53 százalákos hozamot produkált. Ettől a vállalattól jöttek február közepén először olyan információk, hogy megtagadja a tőkekivonást a befektetőktől egyes magánhitelalapjaiban. Az alapkezelő helyzetének specialitása az, hogy az ultra tehetős magánbefektetőket keresik (10M $ + minimum befektetés), és alapvetően BBB- és azalatti hitelbesorolású vállalatoknak nyújtanak hiteleket (BBB- alatt már nem befektetésre ajánlott szintű vállalatról beszélünk hitelkockázat szempontjából). Ez a kombináció azt eredményezte, hogy az utóbbi hetek szalagcímei hatására elkezdték a befektetők kivonni a pénzüket, és egyszerre hatalmas short érdekeltség gyűlt a vállalat részvényei körül, ami a mélyrepülést eredményezte.
Van-e ok a pánikra?
Az elemzői konszenzus azt állítja, hogy a jelenlegi vállalati magánhitel piac nagysága valahol 1,8 és 2 billió dollár közé esik, ez megközelítőleg egyezik a FED adataival. Kutatómunkám során az elérhető források alapján megpróbáltam feltérképezni, hogy a top 20 alapkezelő hány százalékát birtokolja az említett piacnak. Számolásaim szerint majdnem a piac 60 százalékát öleli fel jelenleg a táblázatban szereplő vállalatok kitettsége.
# | Lender | Private Credit AUM ($Mrd) - 2024 | Private Credit AUM ($Mrd) – 2026 Q1 |
1 | Oaktree Capital Management | 119 | 160,00 |
2 | Goldman Sachs Asset Management | 90 | 86,00 |
3 | Ares Management | 90 | 66,90 |
4 | HPS Investment Partners (owned by Blackrock) | 78 | 127,00 |
5 | Blackstone Group | 72 | 82,40 |
6 | Clearlake Capital Group | 34 | 18,00 |
8 | Crescent Capital Group | 32 | 38,60 |
9 | Barings | 30 | 36,97 |
11 | Blue Owl Capital | 27 | 157,80 |
12 | Sixth Street Specialty lending | 26 | 11,80 |
13 | Apollo Global Management | 26 | 120,00 |
14 | Cerberus Capital Management | 26 | 26,64 |
15 | Avenue Capital Group | 25 | 12,00 |
16 | KKR | 25 | 32,00 |
17 | BlackRock | 25 | 28,53 |
18 | Golub Capital | 25 | 90,00 |
19 | AB CarVal Investors | 23 | 21,00 |
20 | TPG Angelo Gordon | 18 | 37,00 |
| ÖSSZESEN | 793 | 1 152,64 |
A legnagyobb magánhitelezési szereplők dominanciája: A 20 legnagyobb alap által kezelt vagyon 45%-kal bővült 2024 óta, piaci részarányuk pedig ezzel párhuzamosan 15 százalékponttal növekedett
Az alapok realizálva, hogy eszközállományukat csak nagy veszteségek árán lennének képesek feloldani, befagyasztották a betéteseinek tőkekivonási kérelmeit 5%-on. Jelenleg az összes betét, több mint 7%-át szeretnék kivonni a befektetők, ami magas nyomást helyez az alapokra. Egyes alapoknál akár 11,2%-os tőkekivonási igény van, ami a befektetők rohamos bizalomvesztésére utal. Addig nagyszabású problémáról nem beszélhetünk, ameddig az alapokba van tőkebeáramlás, valamint nem élik fel az el nem költött tőkéjüket, avagy „dry powdert”. Ezek a tartalékok magas likviditású eszközökben ülnek, azonban jóval kisebb az arányuk a kezelt eszközökhöz képest, mint a kereskedelmi bankoknál. Egy szó, mint száz, amennyiben teljesen megrendül a szektorba vetett bizalom, és leáll a tőkebeáramlás, akkor lesznek kötelesek az alapok az illikvid hiteleiket egy zuhanó piacon eladni és magas veszteségeket realizálni.
Az elszenvedett veszteségek átterjedhetnek a magánhitelalapokat finanszírozó bankokra is. A bankok jelenlegi kitettsége kezelhető, de hangsúlyozzák, hogy a bankok és a magánhitelek közötti összefonódás folyamatos monitorizálást igényel, különösen azért, mert a piac még nem ment át ilyesfajta recessziós teszten. „Január 13-án a JPMorgan a negyedik negyedéves eredménybemutatójának részeként először hozta nyilvánosságra a nem banki pénzügyi intézményeknek nyújtott hitelezésének adatait. Ez a kategória 2025-re mintegy 160 milliárd dollárra nőtt, ami háromszoros emelkedést jelentett az 5 évvel korábbi számokhoz képest.” A teljes banki kitettséget 300 milliárd dollárra becsülik, az egyik legnagyobb hitelező a szektor a Deutsche Bank, ami így közvetetten Európa kitettségét is jelenti. A Deutsche nyilatkozata alapján a teljesen hitelállományuk 5%-át teszi ki, teljes kitettségük 30 milliárd dollár. Egyéb vezető európai bankok magánhitel finanszírozási kitettséggel például a CBK, BNPP, vagy a Bawaq.
A konkrét szisztematikus probléma neve: rétegzett tőkeáttétel. Az adósság egyszerre ülhet a befektetőnél, az alapnál és a portfólióvállalatnál is. Ami egy egyszerű eszközfedezetű hitelnek tűnik (a hitelfelvevő vállalat eszközei), az valójában egy sokkal összetettebb, egymással összefüggő kitettséglánc része lehet.
Buy the dip?
A piaci pánik elsősorban az alapkezelők részvényárfolyamát sújtotta, nem az általuk kezelt hitelportfóliók tényleges minőségét. Az Apollo 2025-ös pénzügyi éve rekordot döntött: összes kezelt vagyon elérte 938 milliárd dollárt, ami éves szinten 25 százalékos növekedés (nem csak PC alapok) és az éves jelentés 21 százalékos EPS meglepetést is hozott. Mindezt az árfolyam közel 21%-os visszaesésével párhuzamosan történt. Az Ares esetében az adatok még meggyőzőbbek: az alapkezelő a legkisebb éves realizált nettó veszteséget produkálta a magánhitel alapok között, mindössze 1 bázispontot realizált a vállalati direct lending szegmensben, míg az árfolyam 16 százalékot esett, csak 2026-ban. Ezekkel a pédákkal a tézisem azon részét szeretném alátámasztani, hogy a jelenlegi helyzet túlreagálás, mert múltbeli teljesítmény, a hitelek minősége, az üzleti modell és a humántőke állomány nem változott, miközben az értékpapírok teljesítménye a negatív kilátásokat, a híreket és a félelmek árazását követték.
Egy másik izgalmas hatás lehet, hogy a private credit alapok hitelei döntő többségben változó kamatozásúak (floating rate). Ez a finanszírozási forma természetes fedezést jelent az alapok számára egy magas kamatkörnyezetben. Az USA–Irán háború, pedig pontosan ilyen makrogazdasági hátteret teremt a szemünk előtt. Az előrejelzések szerint az infláció az eurozónában évi 2,6% bázisszcenárió fölött van jelenleg is, az USA-ban 3% körülire emelkedhet, ami arra késztetheti a jegybankokat, hogy elhalasszák a kamatcsökkentéseket, vagy éppen emeljék a rátákat. A mechanizmus pedig úgy működik, hogy magasabb infláció kamatcsökkentés halasztását vagy kamatemelést okoz, amikhez a floating ratek vannak kötve. Így a hiteleken realizált kamatbevétel emelkedhet és az alapok hozama is javulhat.
A változó kamatok egy magasabb kamatkörnyezetben az alapok teljesítménye szempontjából önmagában is kedvezőek, de a kitáguló hitel marzsok még ehhez adódnak hozzá. Az alapoknak most lehetőségük lenne a likviditási prémiumok megnövekedése miatt magasabb elvárt hozamokkal új hiteleket kihelyezni, miközben a meglévő portfólió floating rate jellegéből adódóan az alaphozam is emelkedne.
Bázispont-változás | Kamatbevétel (Interest Income) | Kamatkiadás (Interest Expense) | Nettó jövedelem (Net Income) |
+300 bázispont | 133 902 | 57 470 | 76 432 |
+200 bázispont | 89 268 | 38 313 | 50 955 |
+100 bázispont | 44 634 | 19 157 | 25 477 |
-25 bázispont | (11 159) | (4 789) | (6 370) |
-50 bázispont | (22 317) | (9 578) | (12 739) |
Mit jelent az alapkamat mozgása az alapoknak? Forrás: Barings Capital Management
Azonban mi van akkor, ha a lebegő kamatok okozta drágább hitelek rossz hatással vannak a vállalatokra, ami megnövelné a nemteljesítést, ezzel rontva az alapkezelők portfólióját?
Iparági jellemző, hogy a magánhitel alapok jellemzően „covenant-heavy” struktúrákkal dolgoznak. Ez gyakorlatban azt jelenti, hogy vannak kikötések, amit a hitelfelvevő vállalatnak tartania kell (pl. kötelező EBITDA-szint vagy meghatározott adósságfedezeti ráta). Ezek megszegése előre jelzi a lehetséges problémákat, mielőtt tényleges nemteljesítés következne be. Ez időt ad az alapkezelőnek a pozíció kezelésére. Emellett a kamatkörnyezet esetleges emelkedése és az ebből következő nemteljesítési kockázat elsősorban a gyengébb minőségű, alacsonyabb hitelbesorolású adósoknál koncentrálódik. Egy jól diverzifikált, senior hitelek többségére épülő portfóliónál (mint amiket a Top 20 táblázatban bemutatott alapok kezelnek) a veszteségek kisebb aránya és egész portfólióra kiterjedő kamatmarzs növekedése kiegyenlíthetné egymást.
Mindezek mellett a tézisem nem arról szól, hogy nincs makró kockázat, hanem arról, hogy a jelenlegi árazás túlságosan pesszimista a várható veszteségekhez képest (mind makró, mind portfólióelemekre vetítve). Ha az alapkezelők részvényei már beáraztak egy súlyos nemteljesítési hullámot (aminek eredményét a lenti ábrán láthatjuk), de az valóságban mérsékeltebben következik be, a különbség érdekes befektetési lehetőséget kínál, amit érdemes lehet szemmel követni.
Hozzászólások