• Rácz Gergely

Lenne ingyen ebéd a Wall Street-en?

Frissítve: ápr. 18.

Az elmúlt években teljesen átalakult a pénzügyi iparág, és sokan azt hihetik, hogy a tőzsdei részvétellel egy olyan sorban állnak, ahol ingyen fog mindenki jóllakni. Az igazság ettől távol áll. Mire mi sorra kerülünk ebben a képzeletbeli ebédlőben, már mindenki degeszre ette magát, a kisbefektetőnek (retail-nek) pedig maradt, ami maradt.

Borítókép, Forrás: Aleksandr Sumarokov / EyeEm / Getty Images


Lássuk, milyen folyamatok dolgoztatják az emberek dollármilliárdjait, milyen látható és láthatatlan dolgok történnek, és egyáltalán milyen szereplőkkel kerülünk közvetlenül, vagy közvetetten kapcsolatba!


Világpiaci szinten hatalmas mennyiségű pénzzel szállt be a retail a tőkepiacokra. Az USA-ban, ugyan a tőzsdézésnek sokkal erősebb kultúrája van, mint sok más országban, ma már mindenki a telefonján próbál szerencsét és vásárolja magát tele olyan eszközökkel, amelyekről talán nem is tudják, hogy mik azok. Először is, minek köszönhető, hogy a háztartásoknak ennyi megtakarítása, esetleg felesleges pénze van, hogy évről évre egyre többet kockáztatnak a piacokon?


Ebben több folyamat is szerepet játszott, mégis a legjelentősebb az a hatalmas tőzsdei rally, amit az elmúlt években láthattunk. Ez érthető módon az emberekben elindított egy FOMO-t (fear of missing out), nehogy már a szomszéd hülyére keresse magát a Gamestopon meg Bitcoinon, mi meg készpénzen üldögélünk. Másodsorban, a nemzetközi szinten jellemző laza monetáris politika, amely folyamatosan pénzzel etette a piacokat, a lakosságot és mindenkit, aki lélegzett. Ez az egyszerű párosítás vezetett oda, hogy a lakossági tőzsdézés kereslete robbanásszerűen növekedett, ennek eredményeként meg is jelent a kínálat, vagyis az olyan szolgáltatók és eszközök, amelyek pontosan a kisbefektetők pénzéhségét és kapzsiságát hivatottak kiszolgálni.


Manapság, ha tőzsdéről beszélünk a dúsgazdag bankárok és brókerek mellett eszünkbe juthat Alec Baldwin is, aki teregetés közben is pénzt keres, de akár azok a Reddites közösségek is, akik kultuszként kezelnek néhány egyedi papírt, és ha akarják, a market makereket és a hedge fundokat is a csőd közelébe viszik, ahogy azt láthattuk 2021 januárjában a Gamestop papír eseténél. De milyen adottságok, folyamatok, szereplők vezethetnek ahhoz, hogy pár tizenéves dollármilliomos lesz, a tőkepiacok nagyfiúi lerombolják a lakossági befektetőket, a SEC pedig csak YouTube-ra feltöltött videókon keresztül figyelmeztet minket arra, hogy a piacok nem rendeltetésszerűen működnek?


Ha az ember hagyományos brókercégnél szeretne számlát nyitni, sokszor komoly tőkekövetelményeknek kell megfelelnie, emellett sokan elvesztik a kedvüket, amikor a jutalékokról, nyitási, zárási díjakról van szó. Kézenfekvőnek tűnhet, hogy nyissunk számlát egy CFD-brókernél, akik 0%-os jutalékrendszerükön keresztül az ingyen pénz látszatát keltik.


Ha egy hagyományos brókernél köt az ember, a cég megvásárolja nekünk az értékpapírt hagyományos piacokon, ami így a mi nevünkön lesz, rendelkezünk tulajdonjoggal, illetve szavazati joggal a közgyűlések során. Ellenben, ha az ember egy CFD-brókernél teszi le a voksát, egy kicsit másképpen történnek a dolgok.


A CFD (contract for differences) egy olyan termék, amely a mögöttes értékpapír árát követi le, lényegében egy megegyezés a bróker és a befektető között. Ebben az esetben a befektető nem rendelkezik az értékpapírral, se a velejáró jogokkal, ellenben olyan előnyöket élvezhet, mint a kiemelkedően alacsony fedezet, az egyszerű hozzáférés bizonyos határidős ügyletekhez és shortoláshoz.


Milyen szereplők jelennek meg ebben a folyamatban?


Ha vásárolunk egy CFD-t, a bróker azt egy spread-del ellátott áron adja el nekünk. Tehát drágábban kapjuk meg, mintha a versenyző piacon vásárolnánk. Ennek oka, hogy a bróker egy ún. market makertől (aka. árjegyző) vásárolja meg a terméket. A market makerek működési elve egyszerű: olcsóbban veszik meg a termékeket, mint ahogy azt eladják, céljuk pedig a piaci likviditás folyamatos fenntartása. Az általuk meghatározott árat elsősorban a kereslet-kínálat befolyásolja. Ha egy termékre hirtelen nő a kereslet, akkor a brókereknek (és így a befektetőknek) drágábban fogja eladni, ha pedig az eladói oldal erősödik, akkor csökkentik a vásárlási árat. Az eladási és vásárlási ár közötti különbség a spread, a market maker ebből keres pénzt. Minél nagyobb forgalmat bonyolít egy ilyen szereplő, annál több pénzt fog keresni, ebből kifolyólag érdeke, hogy minél több bróker kössön nála ügyletet. Itt jön képbe a PFOF (Payment For Order Flow), ami azt a kompenzációt takarja, amelyet egy market maker fizet egy brókernek azért, hogy nála kössön ügyleteket. Ez a folyamat nem újkeletű, a ’80-as évekből származik az ötlet, attól a Bernie Madofftól, akinek a Ponzi-sémát is „köszönhetjük”. Körülbelül 2018 óta vitatéma újra a PFOF, hiszen ez a folyamat számos érdekellentétet és ellentmondást tartalmaz mindamellett, hogy a market makerek továbbra is zavartalanul működnek ezen folyamat alapján, de egyelőre úgy tűnik, hogy igaz a régi mondás: ”pénz beszél, kutya ugat”.


Dávid és Góliát, azaz retail a Wall Street ellen


Hozzá kell tenni, hogy egy CFD vásárlása esetén, a befektető a saját brókere ellen fogad, hiszen az ő tulajdonába kerül a termék. Nehezen tudjuk elképzelni, hogy egy ilyen szereplő vállalja annak a kockázatát, hogy nagyobb összeget veszítsen a befektetők előnyére, így nagyon fontos olyan brókert találni, amely megbízható. Számos módszer van arra, hogy a brókerek elkerüljék a veszteségeket. Egyik ilyen az, hogy a CFD-vel ellentétes irányú pozíciót nyitnak, de előfordulhat az is, hogy egy hirtelen leszúrással aktiválják a stop loss-okat, így azonnali nyereséget elkönyvelve a befektetők kárára. Mégis, szót kell ejtenünk a legnagyobb visszhangot keltő eseményről, amely nem más, mint a 2021 januárjában történő Gamestop short squeeze.


Talán többségünk ismeri a céget és a történetet is, röviden elég annyit tudni róla, hogy egy amerikai videójáték kereskedő vállalatról van szó (igaz, azóta számos új divízióval bőveítették vállalatukat), amely az említett időszakban teljesen feje tetejére állította a piacokat. Ennek előzménye, hogy a papírt egyre több intézményi befektető tartotta értéktelennek, ezért elkezdték shortolni. Ez eddig rendben is lenne, azonban rengeteg Reddit fórum, többek közt a Wallstreetbets és Keith Patrick-hez köthető Roaring Kitty nevű közösség kezdte el vásárolni a papírt elsősorban a Robinhood nevű brókeren keresztül. Ennek oka többek közt az volt, hogy az emberek látták a lehetőséget, hogy bosszút álljanak a Wall Streeten a 2008-as pénzügyi válság miatt egy lehetséges squeeze elérésével, de sokan csak kultuszként kezelték a papírt és a közösség mellett kiállva vásároltak. Ennek eredményeképpen a $18 körüli árfolyamról a papír egészen $483-ig rallyzott mindössze 3 hét leforgása alatt. Ennek oka, hogy az intézményi befektetők hatalmas short pozíciókat nyitottak, egyre több retail kereskedő azonban vásárlásba kezdett. Mivel a vásárlóerő növekedett, a short poziciók elkezdtek záródni, amelynek eredménye, hogy a shortoló megvásárolja a terméket a megemelkedett áron, így a vásárlói oldalt erősítve. Ez egy láncreakciót indukált, egyre több és több short pozíciót zártak egyre magasabb áron. Ezt hívjuk short squeeze-nek.


Erősítette a folyamatot az is, hogy a market makerek (feltehetően) naked shortot tettek lehetővé a papír esetében, tehát úgy adtak kölcsön papírokat shortolásra, hogy az nem volt birtokukban az adott pillanatban. Ez egyébként erősen szabályozott, sok esetben illegális a 2008-as pénzügyi válság óta, de enélkül a feltevés nélkül nehéz megmagyarázni azt, hogy miként alakulhatott ki kb. 140%-os short float a papíron, azaz az összes közkézhányadon lévő papír 140%-a volt kölcsönadva shortolásra. Elég ellentmondásosan hangzik, még pedig azért, mert az is.


A házigazda nem maradhat vacsora nélkül


Az intézményi befektetőknek nagyon sokba került ez a történet, azonban nem hagyták, hogy a retail teljesen tönkre tegye őket.


Történetesen egy ún. clearinghouse (aka. clearing entity) lépett közbe, amelynek feladata az eladói és a vásárlói oldal összekötése, fedezetek kezelése és kereskedelmi információk biztosítása. A különbség a clearinghouse és a market maker között az, hogy ők nem végeznek árjegyzést. A GME és a hasonlóan volatilis eszközök kezelése ezeknek az intézményeknek kockázatot jelent, elsősorban azért, mert a Robinhood is nagyon alacsony fedezet mellett biztosít (valódi) részvénykereskedést. Ennek eredményeként a Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC) nevű intézmény, amely a Robinhood clearinghouse szerepet betöltő partnere, egyre magasabb fedezetet kért a további vásárlási szándékkal érkező brókerektől. Nem sokkal később a DTCC nyomására a Robinhood olyat tett, amelyet más bróker még soha: leszabályozta, megakadályozta többek közt a GME, AMC, BlackBerry papírok vásárlását, ellenben shortolását továbbra is engedélyezték. Ennek oka, hogy a bróker nem volt hajlandó vállalni azt a kockázatot, hogy a fedezet nélkül érkező vásárlók fizetésképtelensége miatt eladósodjon a DTCC felé. Rengetegen voltak, akik ennek eredményeképpen nem tudtak időben kiszállni a többezer százalékos profitot jelentő pozíciójukból a likviditás hiánya és a vásárlóerő csökkenése miatt, ezért sokan hoppon maradtak. Ez talán a történelem egyik legkiemelkedőbb példája arra, hogy nem érdemes a saját

brókerünk ellen fogadni.

A Gamestop árfolyama, Forrás: tradingview.com


Sötét erők a piacon


További nehézségeket okoz, ha abban próbálunk meg elmerülni, hogy a pénz, amiből vásárolunk a market makertől, végül hol köt ki, hiszen nekik is be kell valahol szerezni a termékeket. Ideális esetben a hagyományos piacokon, a Nasdaq-on vagy a NYSE-n köt ki a pénzünk, de ez túl egyszerű lenne. A market makerek hatalmas, úgynevezett block tradeket bonyolítanak le, ezek a Nasdaq és NYSE meghatározása alapján legalább 10 000 részvényt, vagy $200 000 értékű ajánlatokat takarnak. Ha egy market maker egy hagyományos piacon adna le akkora ordert, azzal erősen befolyásolná az árat, hiszen az ekkora (vagy jóval nagyobb) értékű kereslet azt indukálná, hogy folyamatosan emelkedne az ár, így egyre drágábban és drágábban jutna hozzá a termékhez. Nos, a market makerek ennél élelmesebbek, ezért ők ún. dark poolokat használva osztják meg pozíciójukat a hagyományos és a sötét piacok között, így szabadulnak meg részvényeiktől, vagy vásárolják meg azokat. Ezeknek a piacoknak a lényege, hogy a transzparencia teljes hiányát biztosítják. A piacon megjelenő eladó nem tudja, hogy kinek adja el termékeit, a vásárló pedig nem tudja, hogy kitől kapja azokat. Egyszerűen annyi történik, hogy egy intézmény megjelenik egy hatalmas méretű orderrel egy általa meghatározott áron, és ha van neki megfelelő kínálat, a piac összeköti őket és lebonyolítják az üzletet. Mindezt anélkül, hogy a vásárló tudná kitől vett, és az eladó kinek adott el. Természetesen a többi szereplőről sem tud senki semmit. Képzeljük csak el, hogy van 10 db Tesla részvény a kezünkben, és mi ettől $850-os áron szeretnénk megszabadulni. Megfogjuk a papírokat és bedugjuk a kezünket egy lyukba a falon, és amikor kihúzzuk, már a pénz van a markunkban.


A CFA Institute kutatása alapján 2017-ben az USA összes értékpapír forgalmának 40%-át adták a dark poolokon történő tranzakciók, a retail pénzének pedig (Gary Gansler elmondása szerint) 90-95%-a kerül ebbe a süllyesztőbe. Ez azt jelenti, hogy a klasszikus, versenyalapú piacgazdaság abszolút nem érvényesül az értékapapír kereskedelem 40%-ában. Jogosan merül fel a kérdés, hogy ez mennyire összeegyeztethető a modern kapitalizmussal, de bizonyos felfogás szerint ez a tökéletes példa rá.


A PFOF folyamatok egyébként már Kanadában és az Egyesült Királyságban be vannak tiltva, az USA-ban pedig kötelezve vannak ezen működési formán alapuló cégek arra, hogy megfelelően informálják ügyfeleiket, emellett pedig számos, a gazdasági versenyt megvédő regulációval próbálkoznak több-kevesebb sikerrel.


A kérdéskörrel a SEC elnökét, Gary Ganslert is rendszeresen ostromozzák, aki személy szerint elítéli a PFOF folyamatokat, azonban ezeknek a rendkívül összetett mechanizmusoknak a szabályozása még nem kiforrott.

Vitatott téma, hogy a CFD kereskedés és az egyre bonyolultabban felépített eszközök bevezetése helyes irányba tereli-e a piacokat, és az is, hogy igazságos-e a rendszer. Ennek megítélését az olvasóra bízom.


Rácz Gergely


A jelen cikkben leírt információk, elemzések a szerző magánvéleményét tükrözik, ezért a cikkben leírtak nem valósítanak meg a 2007. évi CXXXVIII. törvény (a továbbiakban: Bszt.) 4. § (2). bek 8. pontja szerinti befektetési elemzést és a 9. pont szerinti befektetési tanácsadást.