• Lotz Barnabás

Egy monetáris politikai kísérlet története

A világ nagy központi bankjai sorban oldják fel monetáris politikai lazításaikat és kezdik meg a szigorítást. Van viszont egy jelentős gazdaság, ahol ez nem figyelhető meg. A japán jegybank még mindig a gazdaság felpörgetésén munkálkodik, és közben egy nagy kihívással is szemebesül: mit kezdjen a hatalmas ETF portfóliójával?



A különutas


A jóval a célszintek felett alakuló infláció miatt globális szinten a jelentős jegybankok szigorúbb monetáris politikai irányt vettek fel az elmúlt hónapokban. Az Európai Központi Bank még csak a lazítás mértékét csökkentette, azonban az eszközvásárlási programja (APP) leállítása után már idén emelheti a kamatokat. Az egyesült államokbeli Federal Reserve már kamatemelést hajtott végre márciusban, és várhatóan a következő ülésén a mérlegfőösszege leépítését is megkezdi. A brit jegybank márciusban sorozatban harmadszorra jelentette be az irányadó ráta növelését.


A japán jegybank (BOJ) kiemelkedik az előbb említett központi bankok közül azzal, hogy elkötelezetten lent tartja a kamatlábakat a hosszú ideje gyengélkedő gazdaság fellendítése érdekében, aminek eredményeként a japán jen drámaian gyengült az amerikai dollár ellenében az elmúlt hónapokban. Ezt a gyengélkedő gazdaságot a BOJ már többféleképpen is próbálta fellendíteni, köztük egy szokatlan módszerrel is: kevesebb, mint egy évtized alatt felvásárolta az ország ETF (tőzsdén kereskedett befektetési alap) állományának 80 százalékát, ami a 6 ezermilliárd dolláros japán részvénypiacnak nagyjából a 7 százalékával egyenlő. Ezzel sokkal messzebbre ment el, mint a világ bármely más központi bankja.


A japán jegybank székháza Fotó: Shutterstock

A kihívás


A merész monetáris kísérletnek a legszembetűnőbb következménye a következő: a japán központi bankon egy hatalmas portfólió ragadt, amelytől talán csak súlyos következmények árán tud megszabadulni.


Az a trükkös feladat, hogy a jegybanknak úgy kellene leépítenie az ETF pozícióit, hogy nem okoz vele egy piaci összeomlást. Jogosan adódhat a kérdés, hogy miért is kéne eladni? Igazából a jegybanknak nincsen semmiféle kötelezettsége arra vonatkozóan, hogy leépítse a pozíciót, elméletben örökké megtarthatja. Az ETF-ek hosszútávon való tartása az árfolyamok volatilitása miatt azonban nagy kockázatot jelent a bank pénzügyeire nézve.


Az, hogy a BOJ hogyan került ebbe a nehéz helyzetbe, egy tanmese lehet a döntéshozók és a befektetők számára arról, hogy a központi banknak meddig kell beavatkoznia a tőkepiaci folyamatokba, és milyen veszélyekkel jár a piac hosszú távú mesterséges megtámasztása.


A kezdetek


Japán gazdasága egy globális outlier volt 2013-ban, amikor a jegybank a 15 éve tartó defláció visszafordításához kezdett példátlan eszközvásárlási programjával.

Kezdetben a BOJ ETF vásárlási terve csak egy szelete volt annak a nagyobb stratégiának, amely főként a nagymértékű japán államkötvény-vásárlásról szólt. A 2010-ben kis méretben már tesztelt részvényalap-vásárlást nagyrészt dekorációnak tekintették, amely az eszközvásárlást többnek mutatta, mint egy masszív kötvényvásárlási program.


„A központi banknak azt kellett kommunikálnia, hogy merész lépéseket tesz, ezért 2013-ban fel kellett gyorsítania az ETF vásárlásokat” – mondta Sayuri Shirai, a BOJ korábbi elnökségi tagja.

A 2013 óta hivatalban lévő jelenlegi BOJ elnök Haruhiko Kuroda kinevezésekor megváltoztatta Japán narratíváját az inflációról, és ragaszkodott ahhoz, hogy nagy erőfeszítésekkel körülbelül két éven belül elérjék a 2 százalékos célértéket. Támogatta őt az újonnan megválasztott miniszterelnök, Shinzo Abe, aki szintén küldetésének érezte, hogy visszaállítsa Japán gazdaságát a gyorsabb növekedés pályájára.


Átmeneti siker


Egyes közgazdászok szerint a körülmények tökéletes összecsengése szükséges az ETF-program sikeréhez: a vásárlásoknak fel kell hajtaniuk a részvényárakat, ami arra készteti a vállalatokat, hogy több részvényt bocsátsanak ki, majd a bevont tőkét olyan projektekbe fektessék be, amelyek növelik a keresletet és – végső soron – a fogyasztói árakat emelik.


A kezdeti eredmények bíztatóak voltak. A Topix Index 2013-ban 51 százalékos emelkedést ért el, ami minden idők harmadik legnagyobbja, míg a Nikkei éves teljesítménye 1972 óta a legerősebb volt. Az árak emelkedni kezdtek, és – részben a forgalmi adók emelése miatt is - az infláció meghaladta a 3 százalékot is.

A japán Topix index alakulása 2010 óta havi gyertyákkal, kék téglalappal jelölve a 2013-as 51 százalékos teljesítmény. Forrás: Tradingview


Az eszközvásárlás folytatódásával azonban világossá vált, hogy a fogyasztói árak nem a várt módon reagálnak. Miután az olajárak 2015 végén bezuhantak, az infláció visszaindult a nulla felé.


Az infláció csökkenése hirtelen azt a fenyegetést hozta el a japán jegybank számára, hogy a gazdaságélénkítésre és inflációs cél elérésére hozott intézkedések eredménye nem lesz több egy befektetőknek adott hatalmas ajándéknál.


Kétségbeesett próbálkozások


2016 januárjában, a saját maga által megszabott inflációs határidővel már a visszapillantótükrében Kuroda negatív kamatok bevezetésével sokkolta a befektetőket. Ez az utolsó kétségbeesett intézkedés a gazdaság élénkítése helyett letörte a banki részvényeket, feldühítette az embereket, és az áresések felgyorsulásával megerősítette a valutát

.

Valamit tenni kellett, de mit? A piacok megnyugtatása érdekében a kötvények eddiginél nagyobb számban való vásárlása ellentétes lett volna az új hozamgörbe-szabályozási stratégiával. A negatív kamatszint csökkentése sem jöhetett szóba, tekintettel arra, hogy a BOJ sok kritikát kapott önmagában a negatív kamatok bevezetése miatt is.


„A japán jegybank egy zsákutcákból álló kereszteződésben találta magát. Sarokba lettek szorítva, gyakorlatilag a teljes cselekvőképtelenség állapotába” – fogalmazott Izuru Kato, a Totan Research Co. elnöke. Így Kurodának csak egy lehetősége maradt: megduplázta az ETF-program méretét évi 6 ezermilliárd jenre, ami azonnali löketet adott a részvényeknek, és megnyugtatta a piacokat, hogy a jegybank elkötelezett céljai mellett.


A döntés megosztotta a bank kilenctagú elnökségét, de Kuroda győzött, és az ETF-programot magasabb fokozatra kapcsolták. és innentől kezdve minden alkalommal beavatkozott a BOJ, amikor a piacok estek. Kialakult egy piaci konszenzus is arról, hogy a Topix délelőtti 0,5 százalékos csökkenése váltja ki a vásárlást.


Talán látva, hogy az ETF vásárlások eredeti céljukat nem tudják elérni, a jegybank elkezdte kicsit más irányba is vinni a programot.


2016-ban olyan vállalatokat követő ETF-eket kezdtek vásárolni, amelyek fizikai és humán tőkébe fektetnek be és olyanokat, amelyek kerülik a készpénz felhalmozását és a részvények visszavásárlását. 2018-ban a programhoz hozzáadták az MSCI Japan Empowering Women Select Indexet, hogy elősegítsék a női vállalati vezetők szerepének növelését.


Túl nagy függőség


A BOJ folyamatos ETF vásárlásai ellenére a 2 százalékos inflációs cél elérhetetlen maradt.

Az éves japán infláció alakulása 2010 óta. Sárga vonalakkal a 0 és a 2 százalékos szint van jelölve. Forrás: Tradingview


A sikertelenség okát egy 2019-es tanulmány próbálta megmagyarázni, amely szerint az ETF vásárlásoknak csak „korlátozott erejük volt az aggregált kereslet ösztönzésére”. Amikor a részvények árfolyama emelkedett, a vállalatok ugyan több részvényt bocsátottak ki, de a bevont tőkét többnyire felhalmozták, ahelyett, hogy keresletnövelő projektekre költötték volna – állapították meg a kutatók.


Aztán megérkezett a COVID-19. Amikor 2020 márciusában a világjárvány megrázta a világot, és ezzel együtt a piacokat is, a kormányok és a központi bankok példátlan gazdaságélénkítő intézkedéseket vezettek be világszerte, köztük a BOJ is. Kötvényeket vásárolt nagy mennyiségben, és 165 százalékkal növelte ETF-vásárlásait 2020 márciusában az előző hónaphoz képest. Emellett 12 ezermilliárd jenben állapította meg a vásárlás éves felső határát, ami az éves cél duplája volt.

A BOJ, az EKB és a Fed mérlegfőösszege az adott ország GDP-jéhez képest.

Forrás: Holger Zschaepitz/Twitter


A japán ETF piac túlságosan is a BOJ hatása alá került. Emellett eléggé „szegregálttá” is vált, mivel a kibocsátó cégek igyekeztek a BOJ vásárlási irányelveinek megfelelően cselekedni, olyan ETF-eket hoztak létre, amiről tudták, hogy a BOJ vásárolni fogja.


A jegybank a 2021. márciusi ülésén arra a következtetésre jutott, hogy a nagyszabású ETF vásárlásai szükség esetén hatékonyan stabilizálták a piacokat, de nem említette az inflációra gyakorolt ​​csekély hatásukat.

A BOJ éves ETF vásárlásai. Forrás: Bank of Japan, Bloomberg


Hogyan kéne kilépni?


2021-ben már jelentősen csökkent az ETF vásárlási program mértéke. A vásárlás megszüntetése egy dolog, de jóval embert próbálóbb lesz kitalálni azt, hogy mit kezdjen a BOJ az általa felhalmozott 430 milliárd dolláros ETF állománnyal. Míg a kötvények lejáratkor kikerülnek a mérlegből, az ETF-ektől kizárólag eladás útján tudunk megszabadulni. Minél tovább tartják a pozíciókat, a jegybank mérlege annál veszélyesebb állapotba kerülhet.


Mivel Kuroda és az elnökség nem hajlandó beszélni a felvett pozíciók leépítéséről, a BOJ ETF-politikáját egyes elemzők „stratégiai kétértelműségnek” minősítették, mivel a központi bank már nem annyira aktív a piacon, de nem is lépett ki teljesen . Emellett azt sem lehet tudni, hogy mikor fog kilépni, ha egyáltalán bármikor is ki fog.


Amiatt érezheti magát legrosszabbul a BOJ, hogy a hatalmas erőfeszítései nem értek túl sokat. A gazdaság továbbra is gyenge állapotban van és az infláció sem éri el a 2 százalékos célt.


Mindenesetre érdemes lesz néha a figyelmünket Japánra fordítani a következő években, mivel olyan kérdésekre kaphatunk választ, amelyekből hasznos tanulságokat vonhatunk le. Továbbra is egy lomha gazdasági növekedés lesz, alacsony inflációval vagy végre beérik a sok stimulus hatása? Japán továbbra is különutas lesz a monetáris lazításával vagy átveszi a világban jelenleg uralkodó szigorító trendet? Ha leáll teljesen a jegybank ETF-programja össze fog vajon esni a részvénypiac? Mit fog kezdeni a BOJ a hatalmas ETF állományával?


Lotz Barnabás


Jelen bejegyzés a Holdblogon jelent meg először 2022.04.28.-án.


A jelen cikkben leírt információk, elemzések a szerző magánvéleményét tükrözik, ezért a cikkben leírtak nem valósítanak meg a 2007. évi CXXXVIII. törvény (a továbbiakban: Bszt.) 4. § (2). bek 8. pontja szerinti befektetési elemzést és a 9. pont szerinti befektetési tanácsadást.