A pszichológián belül létezik az affective forecasting témakör, amelynek célja a jövőbeli viselkedés megállapítása előre meghatározott módszertanok mentén. A befektetési vállalkozásoknak kötelességük ügyfeleik kockázattűrési határait felmérni különböző kérdőívekkel, illetve képzeletbeli szituációkban adott reakciók segítségével. Minden bizonnyal sokunk találkozott már ezekkel. Az ember hajlamos nem túl nagy figyelmet szentelni a kérdéseknek, és nyugodtan aláírja, hogy abban az esetben sem adná el pozícióját, ha a gyerekének egyetemre szánt pénzéből veszítene 40 százalékot.
De mire szeretnék ezzel kilyukadni?
Arra, hogy a racionalitás és a kockázatvállalás között megjelenik az énkép, az önbizalom, a félelem, a kapzsiság és számos másik tényező, amelyek nemcsak a befektetéseket, hanem az ember alapvető döntési sorozatait is befolyásolják, akár szeretnénk, akár nem. Ha az embernek van kiindulópontja, például egy múltbéli tapasztalat a döntési folyamat során, jó eséllyel fog felelősségteljesebb döntést hozni, hiszen feltételezzük, hogy tanult a múltból és több ismerettel rendelkezik az elkerülendő hibákat, illetve elérhető célokat illetően.
A pszichológiai fejtegetést félretéve, racionálisnak mondhatjuk azon döntési folyamatokat, amelyek a múlt tapasztalatai alapján a jövőbeli veszteségek elkerülését és a célok elérését segítik elő. Ezek a kérdések kulcsfontosságúak lehetnek a kockázatkezelés során.
A tőkepiacokon megszámlálhatatlan kockázat van jelen, hiszen bármi, ami befolyásolja az emberi döntést, az befolyásolja a piacokat is. Ez nem csak a részvények árfolyamaiban lelhető fel, számos olyan eszköz létezik, amelynek kockázata amellett, hogy magas, szinte megbecsülhetetlen. Gondolhatunk az olyan összetett termékekre, mint az opciók, de ennek a cikknek a témája az ABS-ek (Asset Backed Securities), illetve ennek egy fajtája, az MBS-ek (Mortgage Backed Securities), továbbá a mögöttük húzódó kockázatok lesznek.
Fotó: Shutterstock
Az ABS-eket a bankok egy igen egyszerű céllal hozták létre, a lényege a minél nagyobb likviditás és tőkeáttétel elérése adósságok értékesítésével. Működésük röviden: a bank likviditás bővítés céljából értékesíti az általa kibocsátott hitelek cash-flowját, ezzel további készpénzhez jutva. Így a bank képes újabb és újabb hitelekkel bővíteni a piacot, amelyek cash-flowját újra és újra értékesítheti. De ki van az ügylet másik végén? Bármilyen befektetési vállalkozás, aki képes ezeket a cash-flowkat megvásárolni és értékesíteni befektetőknek. Ez a folyamat az értékpapírosítás, azaz nem piacképes eszközök átalakítása és kereskedése a tőkepiacon.
ABS akkor jön létre, amikor (például) egy befektetési bank megvásárolja a cash-flowkat, ezeket összefogja egy csomagba (pooling), majd értékesíti a befektetőknek. Ez már kísértetiesen hasonlít egy már jól ismert termékre, a CDO-ra, amely nem más, mint az ABS-ek egy fajtája. Igen, ezek az eszközök léteznek a mai napig, ugyan vannak különbségek az összetételt és a szabályozást illetően. A következő ábra az MBS-ek működését mutatja be sematikusan.
MBS-ek működésének sematikus ábrája Forrás: Sifma.org
A 2008-as pénzügyi válság kulcsfontosságú termékei voltak a lakáspiaci jelzáloghitelekre épülő CDO-k, illetve a szintetikus CDO-k. Utóbbiak „szépsége”, hogy ezek nem csupán hitelekre épültek, hanem CDS-ekre (Credit Default Swap), illetve egyéb, lakáspiacra épülő derivatív eszközökre. Emellett, ún. tranch-ekből (szintekből) állnak (általában 3), amelyek különböző arányokban tartalmaznak kockázatosabb (pl. subprime), illetve kevésbé kockázatos hiteleket. A kockázatos tranch fizeti a legtöbbet, de az dől be legelőször, felfele haladva pedig egyre kevesebbet fizetnek, de egyre biztonságosabbak. Az extra magas kockázat aligha megfelelő kifejezés, ami az amúgy is túlfűtött lakáspiaccal párosítva komoly károkat okozott a gazdaságban a 2008-as válság alatt.
Lássuk a jelent!
Ha racionális döntési folyamatokat feltételezünk azt gondolnánk, hogy a pénzügyi szektor a múltból tanulva elfordul az olyan eszközöktől, mint a CDO. Nos, lássuk, hogyan alakultak át ezen eszközök, milyen kockázatok és adottságok jellemzik, illetve milyen kilátásaink vannak a piacot illetően!
Először is nézzük az MBS-ek alapját képező amerikai lakáspiacot. Nem titok, hogy hatalmas növekedésen ment keresztül, többek közt a huzamos ideig 0 százalék körül alakuló alapkamatnak, ezáltal száguldó hitelpiacnak köszönhetően.
Az alábbi ábra az eladott lakóingatlanok mediánértékét mutatja negyedévente 2015 és 2022 között. Jól látható, hogy extrém, körülbelül 70 százalékos növekedésen mentek keresztül az árak, miközben az eladott ingatlanok mennyisége 5,2 és 6,1 millió között ingadozott éves szinten. Így feltételezhetjük, hogy a mennyiséget tekintve egyensúly van a piacon, mégis komoly az áremelkedés. Ennek egyszerű oka a kereslet növekedése, amelyet a már említett alacsony alapkamat és olcsó hitelezés segíthetett elő.
Értékesített ingatlanok áralakulásának mediánja, Egyesült Államok Forrás: Fred.stluisfed.org
A hitelpiac növekedését igazolja a következő ábra is, amely az amerikai jelzáloghitel tartozást mutatja be. Megállapítható, hogy rekordmagas szinten van a tartozások összértéke, amely 2013 óta folyamatosan növekedik, továbbá láthatjuk, hogy ez korrelál a lakáspiac növekedésével. 2008-ban szintén rekordmagas volt ez a szám, ugyan az akkori válság előtt a lakáspiaci árak 2007 első negyedévében érték el csúcsukat.
Jelzáloghitel tartozások összértékének alakulása, Egyesült Államok (Milliárd dollár) Forrás: Statista.com
Mindemellett, trendfordulásra utaló jeleket láthatunk a piacokon. A jelzáloghitel piac lassulását mutatja az MBA index , amely a jelzáloghitel kérelmek számának változását mutatja be hétről hétre. Ez a mutató február óta közel 20 százalékot esett, amely előre jelezheti az ingatlanpiaci lassulást.
Milyen következtetéseket vonhatunk le?
Teljesen egyértelmű, hogy a lakáspiac hatalmasat rally-zott, a hitelpiac szét van pörgetve, amelyeket sokban segített a Fed tartósan laza monetáris politikája. Azonban 2020 márciusában minden megváltozott. A vírus okozta kereslet-kínálat egyensúlyának felborulása, majd az ebből következett ellátási lánc problémák megalapozták a 2021-ben és 2022-ben tapasztalható rekordmagas inflációt, amelyet erősít a feszített munkaerőpiac is. A jegybankoknak hihetetlenül nehéz feladatuk van, hiszen amellett, hogy (elsősorban a Fed-nek) meg kell védeniük a tőkepiacokat, valahogyan az inflációval és a dollár gyengülésével is számolniuk kell. Nos, miután beismerte a jegybank, hogy az infláció nem átmeneti és hónapokon át stimulálták a piacokat a szigorítás belengetésével, valóban elkezdtek cselekedni.
A 0,25 százalékos alapkamatot már 1 százalékra emelték, illetve a mennyiségi szigorítást is sürgetik, amely jelen állás szerint 17,5 milliárd dollárnyi MBS kisöprését takarja a jegybank mérlegéből. Mindez egy lassuló lakáspiaci növekedésre, stagnálásra vagy akár esésre enged következtetni, hiszen a szigorítások a vásárlóerőt fogják csökkenteni, ezzel visszafogva a keresletet. Ezzel ugyan sikeresen kezelhetik az inflációt, de milyen más hatásai lehetnek az általunk vizsgált eszközökre?
A szigorítások a hitelpiac lassulásán keresztül kihatnak a bankszektor teljesítményére, hiszen a kevesebb hitel kevesebb bevételt és profitot jelenthet számukra. A legfontosabb kérdés azonban a következő:
Mekkora kockázatú kitettségük van a bankoknak a lakáspiac felé?
Természetesen a jelzáloghitelezés fedezete az ingatlan, ebben az esetben egy túlfűtött lakáspiac és olcsó hitelezés nem jó párosítás, hiszen a bankok egyre magasabb kockázatot vállalnak azzal, hogy 1-1 ingatlant egyre nagyobb értékű fedezetnek számítanak be, illetve hihetetlenül erős hitelpiaci versenyben kell részt venniük az alacsony kamatok mellett. Ez mindaddig nem jelent problémát, amíg ez a két tényező nem változik, azonban megfigyelhető, hogy a lakáspiac és a kamatok kontraciklikusan mozognak. Ebből arra következtethetünk, hogy a kamatok mozgása befolyásolja az ingatlanárak mozgását, így hiába 2 változós az egyenlet, ha az egyik kimozdul az egyensúlyból, akkor a másik is ki fog. Jelenleg ennek lehetünk szemtanúi. Az alapkamat emelése elhozza a drágább finanszírozást, amely egy idő után a lakáspiacon is érzékelhető lesz.
Itt jön a képbe a következő: a bankok milyen fedezet mellett bocsátottak ki hiteleket? Amennyiben a fedezet nem csupán ingatlan, hanem bármilyen ingatlanalapú derivatív eszköz, vagy abból származó cash-flow, a bankoknak egy többletkitettsége van az ingatlanpiacra, amely az általuk használt tőkeáttétel alapja.
Tételezzük fel, hogy X bank MBS-eket vásárol fel a piacról, így árfolyamkockázatot vállal, emellett lesz egy befolyó cash-flow-ja. Ezután likviditásbővítési célból az MBS-eket fedezetként felhasználva, például kötvényt bocsát ki.
Abban az esetben, ha X bank az MBS-ekkel fedezett kötvényekből származó pénzt helyezi ki a piacra jelzáloghitelként, keletkezik egy többletkitettség, tőkeáttétel a lakáspiacra, amely az általa vállalt MBS-ekből, illetve a kibocsátott jelzáloghitelekből adódik. Ebben az esetben a bank 2 irányba vállal jelzáloghitel és ingatlanpiaci kockázatot, egyik oldalon hitelezőként, a másikon pedig MBS befektetőként. A folyamat elején akkora likviditásról beszéltünk, amelyből képes volt felvásárolni MBS-eket, a végén azonban ezen eszközök mellett megjelent egy kötvénykitettség és egy hitelkitettség. Így lényegében 1 egység pénzre 1 egység kötvénykitettség és 1 egység jelzáloghitelezési kockázat, illetve az MBS-ekből továbbra is fennálló árfolyamkockázat jut.
Ez miért probléma? Azért, mert a jelzáloghitelezési kockázat és az MBS-ek értéke kontraciklikusak, ami társul a már megtárgyalt ingatlanpiaci lassulással.
Ingatlanboom idején MBS-eket tartani jó üzlet, csak úgy, mint jelzáloghiteleket kibocsátani. Mindaddig, amíg fennáll az egyenlet. A következő ábra az iShares MBS index árfolyamát mutatja.
iShares MBS ETF árfolyam Forrás: Mortgagenewsdaily.com
Ha ezt a folyamatot párhuzamba hozzuk a jelenlegi lakáspiaci helyzettel, akkor kijelenthetjük, hogy a növekvő kamatok és az ebből következtethető csökkenő lakáspiac hatalmas kockázatot jelent azoknak a pénzügyi szereplőknek, akiknek hasonló módon van tőkeáttételük, nem beszélve a jelzáloghitelek fedezeteként szolgáló ingatlanok értékcsökkenéséről. Vessünk egy pillantást a jelzáloghitelek kamatjaira is!
30 éves fix jelzáloghitel kamat alakulása Forrás: Bloomberg.com
Természetesen megvizsgálandó, hogy számottevő-e az MBS-ek piaca, hiszen a problémakör relevanciája elsősorban ettől függ. Az alábbi táblázat az MBS-ek kereskedési volumenét mutatja be 2000-től 2021-ig (milliárd dollárban). A számok növekedése nem exponenciális, azonban láthatjuk, hogy 2015 óta folyamatos az emelkedés. Nem meglepő, hogy ezen eszközök kereslete korrelál a hitelpiaci, illetve a lakáspiaci növekedéssel, hiszen egyik indukálja a másikat.
MBS piacvolumen (Milliárd dollár) Forrás: Statista.com
Ha mindez nem lenne elég, a Fed tartja az MBS-ek közel 30 százalékát, a kereskedelmi bankok közül pedig a Bank of America vezeti a rangsort.
Ezek után kijelenhető, hogy az MBS-ek piacának alapja a lakás-és hitelpiac, amelyek mozgását pedig az alapkamat alakulása befolyásolja. Ezzel együtt a tőkeáttételt kihasználó bankok kitettsége igen kockázatossá válik az MBS-ek értékének csökkenésével, a kamatok növekedésével, ezáltal pedig a lakáspiac lassulásával.
Említendő a CMBS-ek piaca (Commercial Mortgage Backed Securities), amelyek lakossági hitelek helyett vállalatoknak nyújtott jelzáloghitelekre épül. Az emelkedő kamatok, és az infláció a kiskereskedelem bevételeit is fenyegeti a már tárgyalt (potenciálisan) lassuló ingatlanpiac mellett.
Az igazi fenyegetés az eszközosztály szempontjából azonban máshol is keresendő. A növekedő bérleti díjak párosítása az előbbi folyamatokkal már igen kockázatossá teszi a kiskereskedelmek működését, így a rájuk épülő eszközök értéke csökken. A bérleti díjak 2015 és 2020 között megközelítőleg 20 százalékot növekedtek csökkenő kamatperiódusban. A jelenlegi medián bérleti díj azonban már 17 százalékkal magasabb a tavalyinál, így kérdéses, hogy a növekedés üteme hogyan fog reagálni a kamatemelésekre, annyit viszont biztosan állíthatunk, hogy további drágulás lesz megfigyelhető. Ennek eredményeképpen a CMBS-ek piaca is zsugorodik, korrelálva a MBS-ekkel.
Miért vállalnak a bankok ekkora kitettséget?
Mert tudják, hogy a Fed védelmi vonalain belül vannak. Se a kormányok, se a bankok nem szeretnék, hogy lassuljon az ingatlan-és hitelpiac, ezért lehetőségeikhez mérten biztosítani fogják ezen eszközök védelmét a döntéshozók. A befektetői és a jegybanki érdekek ebben az esetben kiemelten egy irányba mutatnak ekkora kitettség mellett, hiszen a bankszektor sérülése az ő dolgukat is megnehezíti, ha a lakosság hitelképességét és ingatlanjait kell megvédeni. Természetesen az ellentmondás abból fakad, hogy nem lehet krízishelyzetben egyszerre alacsony inflációt és erős valutát elérni a befektetések teljes védelme mellett.
Összességében milyen kilátásaink vannak?
Az ingatlanpiac esetleges lassulása elhozza a jelzáloghitelekre épülő eszközök csökkenését, amelyek számos kockázattal kecsegtetnek. A kamatok növekedése veszélyezteti a hitelkitettségeket, az ingatlankitettségeket, ezáltal a bankszektort. A tőkeáttételes pozíciók hatalmas veszteségeket hozhatnak a bankoknak, amely a hitelpiac csökkenésével a reálgazdaságban is lecsapódhat a termelés csökkenésével és a kereslet visszaesésével.
Ezen események párosítása a jelenlegi háborús és további gazdasági kockázatokkal nem vetítenek elénk fényes jövőt.
Rácz Gergely
Jelen bejegyzés a Holdblogon jelent meg először 2022.05.27.-én.
A jelen cikkben leírt információk, elemzések a szerző magánvéleményét tükrözik, ezért a cikkben leírtak nem valósítanak meg a 2007. évi CXXXVIII. törvény (a továbbiakban: Bszt.) 4. § (2). bek 8. pontja szerinti befektetési elemzést és a 9. pont szerinti befektetési tanácsadást.