A tőkepiaci szakemberek által elfogadott tény, hogy konzisztensen átlag feletti hozam eléréséhez nincs se Szent Grál, se egy univerzális „varázsképlet”. Ha lenne is, akkor már mindenki használná, és pont ezért el is tűnne ez a lehetőség. Pedig mégis van!
Vagy mégsem?
A tőzsdei aktív befektetési stratégiák nagy része nem tud a piac teljesítményénél folyamatosan jobb eredmény produkálni. Se az akadémiai kutatók, se a gyakorlati szakértők nem találtak olyan széleskörűen elismert és tökéletes módszert, ami úgy tud a részvénypiaci hozamoknál konzisztensen magasabb hozamot elérni, hogy azon időközben nem szükséges változtatni. Érdemes hozzátenni, hogy ha valaki találna egy ilyen csoda stratégiát, nem valószínű, hogy első dolga lenne ezt nyilvánosságra hozni. Azt is tudjuk, hogy még a kvantitatív befektetések legendás alakja, Jim Simmons is folyamatosan alkalmazkodik módszereivel a piacok változásához. Az általa kezelt Renaissance Technologies 60 százalék feletti éves hozamokat képes produkálni, ami olyan szinten elképesztőnek számít, hogy megfogalmazni is nehéz. Az S&P 500 1957 óta csupán 10,15 százalékos átlagos éves teljesítmény tud felmutatni.
De mi van akkor, ha mégis létezik egy egyszerű stratégia ami időtlen, és akár egy passzív indexként is leképezhető?
Joel Greenblatt és a varázsformula
Joel Greenblatt a modern értékalapú befektetés egyik legmeghatározóbb alakja. A Gotham Asset Management alapítója és vezető befektetéskezelője, több nagyon sikeres szakmai könyv írója, és nem mellesleg a Columbia Egyetem – ahonnan az értékpapírelemzés tudománya elindult – oktatójaként is dolgozott korábban. Ezen kívül ő indította el a magas presztízsnek örvendő Value Investor’s Club felületet. A VIC a világ value befektetőinek biztosít platformot ötleteik megvitatására, a legjobb írások pedig jutalmazva vannak, akár wall street-i állásajánlatokat is vonhatnak maguk után. Greenblatt korai befektetője volt a 2008 válságból CDS termékekkel profitáló Michael Burry-nek.
Ami talán a legfontosabb, hogy Greenblatt elképesztő méretű hozamokat tudott produkálni pályafutása során. Ugyan mára már konzervatívabb stratégiát követ, de alapja első körülbelül 20 évében átlagosan 50 százalékos éves hozamot ért el. Ez a teljesítmény a korai Buffett – aki még akkoriban kevés tőkével rendelkezett és ezért sokkal több lehetősége volt – hozamaival vetekedhet. (Ez egy érdekes téma, hogy a két sztárbefektető hozamai csillagászati szintről „csupán” magasra csökkentek a kezelt vagyon növekedésével.)
Greenblatt a The Little Book That Beats The Market című könyvében egy általa kifejlesztett részvénykiválasztási módszerről, a Magic Formula-ról írt. Sajnos ahogy rengeteg ehhez hasonló szakmai könyv, így ez sem került magyar nyelven kiadásra. A Magic Formula (innentől MF) Greenblatt állítása szerint hosszú távon konzisztensen a piac feletti – USA esetében S&P 500 index – teljesítményt ér el, melyet részletesen meg is vizsgált a múltbeli adatok segítségével. Nagyon egyszerűen összefoglalva a stratégia célja az, hogy a vizsgált univerzumból – vagyis az összes potenciális részvény közül, ami a befektető számára szóba jöhet – rangsorolja a cégeket az alapján, hogy mennyire jó minőségűek, illetve, hogy az eredménytermelő képességükhöz képest mennyire olcsók. Az így megvizsgált részvényeket sorba állítja, majd ebből az élen elhelyezkedő 30-at választja ki. Ezt a következőképpen kell értelmezni (leegyszerűsítve): Tegyük fel, hogy az Apple az első 10 közé kerül a befektetett tőke-arányos megtérülése alapján (ROIC), ez a minőségi skála. Feltételezhetjük, hogy az Apple értékeltségi mutatója (EBIT yield, vagy EBIT/Enterprise Value) nem lesz a legalacsonyabbak között, így „olcsóságát” tekintve csupán mondjuk a 2000-ik lesz a vizsgált 3000 cég közül. Ezeket összeadva, ebben a kitalált esetben 2010 lenne az Apple feltételezett pontszáma. A stratégia a 30 legkisebb MF szerinti összpontszámot elérő vállalatot választja ki, tehát azokat, amelyek mindkét szempont szerint elöl helyezkednek el. A részvények évente újraválasztódnak az alapstratégia alapján. A könyv szerint 1988 és 2004 között a MF körülbelül évente 30,8 százalékos átlagos hozamot ért el, míg az S&P 500 csupán 12,4 százalékot.
Greenblatt stratégiája azért tudott működni – attól függetlenül, hogy a múltbeli teljesítmény nem garantálja annak jövőbeni folytatódást – mert mindig egy aktuális rangsort állított. Amennyiben az első 30 részvényt kivesszük, és a második 30-ba fektetünk, akkor is működhet a stratégia (ezt is megvizsgálta). Ha mindenki a Magic Formulát használná, akkor sem szűnne meg a stratégia adta lehetőség, mivel mindig lesz 30 első papír a rangsorban, bármilyen sokan is alkalmazzák a stratégiát. Hogy könnyebbé váljon a stratégia alkalmazása a lakossági kereskedők számára, Greenblatt készített egy ingyenesen elérhető honlapot, ahol több részlet is elérhető a MF alkalmazásáról.
Tobias E. Carlisle az Acquirer’s Multiple stratégiájáról írt könyvében kitért Greenblatt formulájára is. Carlisle egy független kutatócsapatot felkért a saját (Acquirer’s Multiple), illetve Greenblatt stratégiájának megvizsgálására. Carlisle stratégiájára részletesen nem fogok kitérni, csupán annyit érdemes róla említeni, hogy a MF-val szemben nem akar egyszerre olcsó és minőségi részvényeket venni, csupán a legolcsóbbakat – a minőség nem számít. A vizsgált időszak alatt mindkét stratégia jelentősen az S&P 500 feletti évesített hozamokat ért el, a simán olcsó részvények még Greenblatt formulájánál is valamivel jobbnak bizonyultak. Carlisle egy harmadik stratégiát is tesztelt – a Charlie Munger után elnevezett Pure Charlie-t – mely csak a jó minőségű cégekre koncentrál. A Pure Charlie szintén piac feletti teljesítményt mutatott hosszú távon, azonban elmaradt a két másik stratégia eredményétől.
A Magic Formula gyengeségei
A stratégia hatékonyságáról rengeteg tanulmány készült, és bizonyos szakértői körökben elég ismert, a formula teljesítménye azonban vegyesnek bizonyul. Egyes országokban az elmúlt években is nagyon magas hozamokat eredményezett a MF, míg az amerikai piacot alulteljesítette az utóbbi néhány évben. Összességében a hosszú távú eredmények viszont egyértelműen azt mutatják, hogy jelentősen a piac feletti hozamokat ér el a stratégia, és a kockázattal korrigált teljesítménye is meghaladja az átlagos tőzsdei teljesítményt.
A stratégia azonban közel sem tökéletes. A MF a múltban akár több éven át is alulteljesítette a piacot, és az utóbbi időszakokban nem volt tapasztalható a Greenblatt által végzett kutatásban leírt mértékű piac feletti hozam.
Lehetséges, hogy a stratégia csak egy bizonyos időszakban működik igazán, amikor a fundamentumok élveznek előnyt?
Igen! A 2008-as válságot követően a világ gazdaságai szteroidra kerültek a monetáris politikai intézkedéseken keresztül, ezzel vonzóvá téve a kockázatosabb befektetéseket, melyek nagyobb hozamokat eredményezhettek. A spekulatívabb, nagyobb növekedést ígérő cégek kerültek középpontba, és ilyenkor a value – bárhonnan is értelmezzük ezt a kifejezést – háttérbe szorul. Az értékalapú befektetés éppen erre épít: a piacok ideiglenesen irracionálisak, melynek oka rengeteg minden lehet, de a nap végén az az érték mindig érték marad, és legtöbb esetben idővel ezt a piac is realizálja. A kérdés, hogy az utóbbi évek ultralaza jegybanki politikájával fűtött bika piac az új norma, vagy csupán egy kiugró állapot, és visszatérünk a korábbi állapotokhoz (mean reversion)? Az kétségtelen, hogy a „this time it’s different” felfogás általában rosszul végződik a piacon, és bárhogy is nézzük, Greenblatt mindenképp talált valami értékeset.
Az értékalapú befektetés védelmében
Fontos, hogy ebben a cikkben nem a Magic Formula, vagy egyéb kvantitatív stratégia nagyszerűségére szeretnék kilyukadni.
Greenblatt stratégiája – minél olcsóbb és jobb minőségű részvények kiválasztása – megmutatja, hogy a value megközelítésnek van keresnivalója a tőkepiacokon (sőt), de a piac feletti hozamokért befektetési időtávval kell fizetni, tehát ez egy időarbitrázs. Ez a jelenség annyit takar, hogy a piaci szereplők jelentős része – legyen az intézményi, vagy lakossági befektető – a negyedéves számokra, az éves teljesítményre, és a gyors pénzre fókuszál, ezzel rést hagyva a hosszú távú stratégiáknak a piacon, melyet a vállalatokat helyesen értékelő kereskedők „learbitrálhatnak”. Amikor piaci szereplők a rövid távú kilátásoknak nagyobb jelentőséget adnak, (recency bias) az jelentős mozgásokat hoz a részvények árában, és ez lehetőséget jelent a higgadtabb befektetőknek.
Félreértés ne essen, nem állítom, hogy Greenblatt, vagy Carlisle stratégiáinak teljesítménye teljeskörűen megfelelő bizonyíték a value investing relevanciájára, csupán segítenek érthetőbbé tenni ezt a felfogást. Ezek a stratégiák lényegében kvantitatív screenerek, melyek próbálják szisztematikusan megfogni az értékalapú befektetést. Véleményem szerint az értékpapírelemzés nem egy objektív folyamat, és nem is írható le kizárólag számokkal, vagy ha igen, akkor sem feltétlenül csak ezekkel.
Csupán vegyük a Magic Formula teljesítményéből levonható tapasztalatokat. A mért paraméterek nem előremutató jellegűek, az előző év adatait használják. Ebből fakadóan könnyen lehet, hogy a cég rosszul fog teljesíteni a következő években, a piac ezért „olcsónak” árazza (például egy ciklikus terméket értékesítő vállalat esetében), ez pedig könnyen value trap-ek vásárlásához vezet. Ezeken kívül még számos kvalitatív és kvantitatív szempont lehet, amivel hatékonyabbá lehet tenni egy ilyen stratégiát. Azt, hogy mi történhet ha egy befektető ezeken is továbblép, mélyreható elemzést végez, majd az így kiválasztott részvényeket nem súlyozza és választja újra megfelelő indok nélkül az idő múlásával sem, netán az elemszámot is lecsökkenti csupán azokra a részvényekre, amiben igazán biztos, azt már az olvasó fantáziájára bízom.
Hadnagy Milán A jelen cikkben leírt információk, elemzések a szerző magánvéleményét tükrözik, ezért a cikkben leírtak nem valósítanak meg a 2007. évi CXXXVIII. törvény (a továbbiakban: Bszt.) 4. § (2). bek 8. pontja szerinti befektetési elemzést és a 9. pont szerinti befektetési tanácsadást.