Történelmi aranyvolatilitás: infláció kontra jegybankok

Az arany árfolyama 2022 végétől több mint három évig folyamatosan emelkedett. Ennek a konzisztens erősödésnek 2026 elején lett vége, ugyanis a nemesfém a január 29-ei, 5500 dollár feletti csúcsa után majdnem 30 százalékot esett júliusig, mely után augusztusban újra körülbelül 15 százalékot tudott javulni, és jelenleg 4600 dollár felett van. Ez a cikk azt vizsgálja, mi állt a mozgások hátterében, és mi várható az arany számára. 

Kép forrása: Andrej Sachov - Unsplash

Mi okozta az egykori, többéves emelkedést?

2022-ben az Ukrajna elleni orosz invázió kezdetével az orosz devizatartalékokat befagyasztották. A szankció az Egyesült Államok és az Európai Unió által lépett életbe, és felhívta a figyelmet arra, hogy a devizának is van partnerkockázata. A jegybankok ekkor kezdték el tartalékaik nagyobb részét aranyban képezni részben a korábban preferált dollár helyett.

A 2022 harmadik negyedévében indult hullám hatására a 2021–2025-ös átlag a jegybanki vásárlásokban szinte megduplázódott az előző öt évhez képest [1], Forrás: World Gold Council

Mindemellett a közel négyéves időszakban tartósan magas volt a geopolitikai kockázat az azt megelőző 5-6 évhez képest. Az orosz-ukrán háború, a közel-keleti konfliktusok és az USA-Kína kereskedelmi háborúk nem egymást követték, hanem párhuzamosan is jelen voltak. Ennek köszönhetően az arany menedékeszköz-prémiuma tartósan bele tudott épülni a nemesfém árába.

A korreláció, ami sok idő után először pozitív

2022-ig az arany ára és a reálkamatok nagysága között jellemzően negatív kapcsolat volt megfigyelhető. Mivel az arany nem fizet hozamot, ezért tartásának implicit költsége van: a befektető lemond az állampapír kockázatmentes hozamáról. Magas kamat esetén a befektetők számára naggyá válik ez az alternatív költség, emiatt gyakran eladják az aranypozíciójukat, hogy állampapírt vegyenek. Alacsony kamatkörnyezetben viszont az arany relatíve vonzóbb.

2022-ben azonban ez megváltozott. A Covid-járvány utáni fiskális és monetáris beavatkozás, valamint az orosz-ukrán háború által felhajtott energia- és élelmiszerárak inflációt okoztak. Erre a jegybankok szigorítással reagáltak, ugyanakkor a dedollarizáció révén folyamatosan bővítették az aranykészleteiket. Emiatt tudott az arany ára emelkedni egy relatíve magas kamatkörnyezetben.

Az arany és a 10 éves amerikai reálhozam (TIPS) korrelációja 2023-ra pozitívba fordult [2], Forrás: TradingView (adatok: 2026. augusztus 14.)

Mi okozta az arany esését július végéig? 

A korrekció eseményei arra utalnak, hogy a szokatlan korreláció csak átmeneti anomália volt. Az esés időszakában nemcsak kamatvágás nem történt, hanem a jövőbeli lazítás esélyei is jelentősen csökkentek.

Az esés első katalizátora az volt, hogy a CME január 13-án megváltoztatta az arany letéti rendszerét: a kontraktusonként rögzített dollárösszeget névérték-arányos (százalékos) letét váltotta fel. Így az árfolyam emelkedése önmagában is növelte a letéti követelményt, a befektetőknek pótlólagos fedezetet kellett letenniük. Az intézkedés önmagában nem okozott korrekciót, de megteremtette a feltételeit annak, hogy egy január 30-i sokk rendkívüli erejű kényszerlikvidálást indítson el.

Az arany esése egy váratlan bejelentéssel kezdődött. 2026. január 30-án, csupán egy nappal a 29-ei csúcs után, a szigorúbb monetáris politikát korábban támogatóként ismert Kevin Warsh-t jelölték az amerikai jegybank (Federal Reserve) elnökének. Ugyanezen a napon az arany ára 9,83 százalékot esett. Emellett a hónap végén a fizikai szállítást nem vállaló, még nyitott pozícióban lévő futures befektetőknek dönteniük kellett arról, hogy tovább görgetik-e az ügyletüket, vagy bezárják-e azt: a sokk következtében sokan az utóbbit választották.

Miután január 22-én a Shanghai Futures Exchange is szigorította a letéti követelményeket, az algoritmikus rendszerek kaszkádszerűen zárták be a pozíciókat a kulcs árszintek egyre lejjebbi elérésével. A CME ezt követően még február 2-án és 6-án is margin emelést hajtott végre. Ezeknek a tényezőknek a következtében az arany egészen 4404 dollárig szúrt le és három nap alatt majdnem 15 százalékot esett.

Február elején ETF-eken keresztül visszatértek az intézményi befektetők. Új geopolitikai kockázatként előtérbe került az USA-Irán közötti katonai eszkaláció, emellett Trump 15 százalékosra emelte a globális vámokat, miután a Legfelsőbb Bíróság hatályon kívül helyezte a „reciprocal tariffs" rendeletét. Az arany így 5327 dollárra kapaszkodott vissza, közel 15 százalékos emelkedéssel.

Az Amerika és Irán közötti háború február 28-i tényleges kitörésével azonban olyan esés kezdődött, amely után az árfolyam öt hónapon keresztül nem tudott tartósan erősödni, és többször is tesztelte a 4000 dolláros szintet. A kezdeti menedékkeresést felülírta a makrogazdasági hatás: az összecsapás révén lezárták a Hormuzi-szorost, mely emelkedést okozott az olaj árában. A kialakult inflációs környezetre viszont a piac paradox módon az arany eladásával reagált, mert a pénzromlás jelentősen csökkentette a kamatvágás esélyeit, sőt, kamatemelési félelmeket okozott. A tény, hogy a piac a szigorítástól való félelmében olcsóbbnak kezdte árazni az aranyat, ténylegesen azt támaszthatja alá, hogy a reálkamat és a nemesfém ára közötti korreláció csak átmenetileg volt pozitív.

Március 18-án meg is történt, amitől tartottak a befektetők: a Fed nem vágott kamatot, és csak egy kamatvágást vetített előre 2026-ra. Az FOMC napján és azt követően 12 százalékot esett az arany. A Hormuzi-szoros lezárása (és az ebből fakadó, tavasz végéig tartó CPI-emelkedés), valamint Warsh május 22-i eskütétele után a piac még szigorúbb jegybanki intézkedésekre számított, sőt a júniusi és júliusi kamattartás mellett 50 százalék feletti eséllyel árazott szeptemberi emelést. A reálhozamok a január 29-ei csúcs óta 1,89 százalékról nagyjából 2,47 százalékra emelkedtek, valamint a dollárban jegyzett nemesfém drágább lett a külföldi befektetők számára a DXY erősödése miatt. Fontos megemlíteni, hogy a masszív visszaesés alatt a keleti jegybankok továbbra is folyamatosan vásároltak, főleg a Kínai Népbank, amely júliusban sorozatban a huszonegyedik hónapban bővítette az aranykészletét.

Visszapattanás augusztusban

A fordulat első katalizátora a DXY július 30-i esése volt, amit vélhetően japán jegybanki intervenció váltott ki. Augusztus 5-én a várakozástól elmaradó ADP munkaerőpiaci adatok és a Hormuzi-szoros újranyitásáról szóló hírek együtt csökkentették a szigorítástól való félelmet: az arany öt hónapja legerősebb napján több mint 4 százalékot emelkedett. Ezt követően a vártnál gyengébb bérszámfejtési adat és a lassuló infláció tartotta a júliusihoz képest 7-8 százalékkal magasabb szinten. A szeptemberi kamatemelési félelmek eloszlottak, a kamattartás valószínűsége 60 százalék fölé emelkedett.

Augusztus 19-én az amerikai pénzügyminisztérium bejelentette, hogy megduplázza állampapír-visszavásárlásainak mértékét, és ez tovább drágította az aranyat. A reálhozamok az intervenció hatására be is zuhantak egy napra, másnapra viszont újra emelkedni kezdtek. Jelenleg a 10 éves TIPS-reálhozam a július végi 2,45 százalék feletti szintről nagyjából 2,38-ig esett csak vissza az arany drasztikusabb emelkedésének ellenére.

Az arany mozgását jól láthatóan befolyásoló tényezők az elmúlt hét hónapban, Forrás: TradingView (adatok: 2026. augusztus 21.)

Merre tovább a nemesfémnek?

A következő hónapok attól a két tényezőtől függenek, amelyek historikusan is a leginkább befolyásolták az arany árát: a reálkamattól és a dollártól. Az elsővel a kamatot nem hozó jellege, a másodikkal a dollárban való jegyzése miatt mutat negatív kapcsolatot.

A mostani helyzet kulcsa, hogy a piac inkább egy kamatemelést áraz még 2026-ra, viszont az kérdés még, hogy pontosan mikor kerül erre sor. A mai árszint tükrözhet egy olyan pályát, amely még korántsem biztos, hogy megvalósul.

Az arany augusztus 19-én átlépte a 4500 dolláros szintet, ahol egyszerre fut a júniusi letörési pont és a 200 napos mozgóátlag, a hét végére pedig 4600 felé emelkedett. A kitörés tartósságához a munkaerőpiac további gyengülésére és lassuló inflációra lenne szükség, így a kamatemelés lekerülhetne a 2026-os napirendről. Ez nyitna utat az 5000 dolláros tartomány felé.

A háború tovább eszkalálódásával és a CPI 4 százalék felé emelkedésével viszont egy újabb kétszámjegyű korrekcióra kerülhet sor. Ehhez először a 4500-as szintet kellene elveszítenie a nemesfémnek.

A mérleg egyik serpenyőjében tehát a geopolitikai konfliktus által okozott infláció és az erre reagáló monetáris politika áll. A másikban viszont ott vannak a jegybankok, amelyek évek óta árérzéketlenül bővítik az aranykészleteiket. Az augusztusi kitörés után több nagy elemzőház is módosított a 2026 végi és 2027-es célárain, a Morgan Stanley már 5000 dollár felé várja a következő évre. A következő hetek eldöntik, merre billen a mérleg: augusztus 26-án érkezik a mag-PCE legfrissebb adata, 27-29. között Warsh első Jackson Hole-i beszéde, szeptember 16-án pedig az FOMC.

[1]: 2026 Q2-es jegybanki kereslet 288,9 tonna volt, ami magasabb, mint az elmúlt 10 év bármelyik második negyedéves kereslete

[2]: A korreláció számítása 200 hetes (kb. 3,85 év) gördülő ablakkal készült annak érdekében, hogy kiszűrje a rövid távú anomáliákat, lefedjen egy monetáris politikai ciklust (a kamatemelés, tetőzés és kamatvágás ciklusa általában legalább 3 évig tart) és a valós összefüggést mutassa meg. Az eredmény 150 és 250 hetes ablakon is megmutatja a trendváltást 2022-2023 körül.