• Tempfli Ákos

Hogyan őrült meg az angol állampapírpiac?

Frissítve: 6 nappal ezelőtt


Az Egyesült Királyság a 2008-as pénzügyi válság óta az elmúlt időszakban állt legközelebb egy komolyabb, rendszerszintű válsághoz. Mindez elsődlegesen egy rossz politikai beavatkozásnak köszönhetően történt, amelyet még épp időben egy határozott és meglepő lépéssel oldott meg ideiglenesen a BOE (Bank of England) azaz, az angol jegybank. Ezt a nehéz helyzetet az angol államkötvények, angolul a „gilt”-ek hihetetlen hozamnövekedése idézte elő egy bő hónap alatt, mely során közel duplájára emelkedtek a hozamok. A cikk során ezt a témát fogjuk körbejárni, valamint megmagyarázni, hogy mindez miért okozhatott volna rendszerszintű problémát Angliában.


Forrás: REUTERS/Sukree Sukplang/File Photo




Hol is kezdődött?


A szituáció közel sem volt ennyire egyszerű, épp ellenkezőleg, kifejezetten komplex folyamatok húzódtak meg a háttérben, de a probléma gyökere az inflációra vezethető vissza. Nem meglepő módon, akárcsak Európát vagy Amerikát, úgy Angliát sem kímélte az infláció, ennek okán pedig a BOE-nek is lépnie kellett, szűk egy év alatt, 0.1 százalékról 3 százalékra növelte az alapkamatot. Mindennek természetesen már komoly hatása volt a kötvénypiacokra, ugyanis bő 9 hónap alatt több mint 25 százalékot esett az angol 15 évnél hosszabb lejáratú államkötvényeket tömörítő ETF, a GLTL, ami egy jelentős csökkenésnek számít. Ezt követően kezdődött viszont az igazi „buli” az angol kötvénypiacon.

Szeptember elején új angol kormány alakult a konzervatív párti Liz Truss vezetésével, miután a szintén konzervatív Boris Johnson miniszterelnök lemondott. Csupán 10 nappal a kormány megalakulása után olyan hírek kezdtek megjelenni a sajtóban, miszerint Kwashi Kwarteng akkori kincstári kancellár egy olyan gazdasági csomag bevezetésére készül, amely többek között jövedelemadó csökkentést is tartalmaz, mindez pedig egy 45 milliárd fontos extra hiányt okozna az angol államháztartásban.

23-án meg is történt a hivatalos bejelentés a sajtóban az intézkedésekről, amit „mini budget”-nek nevezett kormányterv. Mindez nagyon megijesztette a piacot, mivel egy magas inflációs környezetben az adócsökkentés csak olaj lett volna a tűzre, és tovább fokozhatta volna a pénzromlás ütemét. A kormányzati program nem csupán az infláció gerjesztése miatt volt problémás, hanem elosztási szempontok mentén is megkérdőjelezhetőnek bizonyult, ugyanis az egyik intézkedés a leggazdagabbakra vonatkozó 45 százalékos adósáv eltörlése volt, miközben az átlagos bevételi sávra vonatkozó (£12,571-£50,270) személyi jövedelemadó kulcsot 20-ról csupán 19 százalékra csökkentették volna, így a gazdagok számára aránytalan kedvezményt nyújtott volna a szegényebb rétegekkel szemben.



Pánik és BOE beavatkozás

Ennek hatására a bejelentés napján óriási eladási pánik vette kezdetét az angol kötvénypiacon. Csupán pár nap leforgása alatt az angol 5, 10 és 30 éves állampapírok árai beszakadtak 15-25 százalékkal. A 30 éves gilt ára 4 nap alatt több mint 40 százalékot esett. Ez még a kifejezetten magas kockázatú részvények esetén is óriási esésnek számítana, nem, hogy a kockázatmentesnek tekintett állampapírok esetén.


Az ábrán a 30 éves angol állampapír árfolyama látható, forrás: Bloomberg


Természetesen a magasabb durációval rendelkező állampapíroknál nagyobb árfolyamesést tapasztalhattunk, mint egy kisebb, mondjuk 5 éves állampapírnál, ahol csupán 10% körüli volt az esés. A duráció (átlagos hátralévő futamidő) a kötvények kamatérzékenységi mutatója, azt fejezi ki, hogyan változik a kötvény ára, ha a kamatlábak 1 százalékkal változnak. Mivel a duráció számítása során az egyes kifizetések jelenértéken számított relatív értékével súlyozzuk a kifizetési időpontokat, így magától értetődő, hogy egy 30-50 év múlva lejáró állampapír sokkal jobban ki van téve a hozamgörbe mozgásainak. Az óriási volumenű mozgások elsősorban a precedens nélküli gyors hozamemelkedésnek voltak köszönhetők, viszont ezen közvetlen hatás mellett közvetett hatásmechanizmusok útján egyéb események is hozzájárultak az állampapírok eséséhez, amire hamarosan ki is térek.


Forrás: The Wall Street Journal


Az óriási „sell-off”-ot végül az angol jegybank közbelépése állította meg. A BOE szeptember 28-án jelentette be, hogy 65 milliárd font értékben fog államkötvényeket vásárolni a piacról, annak érdekében, hogy megállítson egy még nagyobb eladási hullámot, valamint, hogy biztosítsa az angol pénzügyi rendszer stabilitását, így meggátolva a probléma továbbterjedést a gazdaság további részeire. A piac erre nagyon pozitívan válaszolt, és az állampapír hozamok jelentősen visszaestek a közel 20 éves csúcsról.


A magánnyugdíjalapok és az LDI szerepe


Az angol nyugdíjalapok voltak az egyik legfőbb elszenvedői az államkötvény hozamok megemelkedésének, és abszurd módon ők tehettek ennek fokozásáról is. Kezdjük először is azzal, hogy mit is jelent az LDI, azaz „liability-driven investment”. Az LDI nem más, mint egy nagyon elterjedt befektetési forma, kifejezetten az úgynevezett defined benefit nyugdíjalapok körében. Az LDI egy kockázatkezelés érdekében fenntartott alap a nyugdíjalapok között. Az alapban legtöbbször kamatswap pozíciókat vesznek fel, amelyeket állampapírral fedeznek annak érdekében, hogy megvédjék a nyugdíjalap jövőbeli kifizetéseinek értéket az inflációtól, valamint a hozamgörbe mozgásaitól. Az LDI-k tehát összességében csökkentik a nyugdíjalapok kockázatát azáltal, hogy biztosítani tudják a jövőbeli fix kifizetéseiket. Viszont ahogy korábban is említésre került, az LDI alapokon belül a legtöbb pozíció kamatláb swap, amely ügyletek gyakran tőkeáttételesek, és emiatt mindig kell legyen mögöttük fedezet, ami a legtöbbször készpénz vagy állampapír szokott lenni. Így jutunk el odáig, hogy hogyan teremthet egy kockázatcsökkentő stratégia mégis jelentős (ebben az esetben akár rendszerszintű) kockázatot?

Ha a hozamgörbe csökken, akkor az LDI alap értéke növekszik, viszont, ha a hozamgörbe nő, akkor a nyugdíjalapnak növelnie kell fedezetét készpénz hozzáadásával, mivel nemcsak a pozíció értéke csökken, hanem sokszor a biztosítéké is, ha az állampapír. Itt kanyarodunk vissza az eredeti problémához: mivel a hozamgörbe eddig nem látott gyorsasággal emelkedett, ezért a nyugdíjalapoknak csupán néhány óra leforgása alatt óriási összegű készpénz biztosítékot kellett befizetniük annak érdekében, hogy ne likvidálják pozícióikat. Mivel váratlan mértékű likviditásra volt szükségük, ezért kénytelenek voltak hosszútávú állampapírokat eladni, hogy meg tudjanak felelni a letéti követelményeknek. Így egy visszacsatolásos kör alakult ki, hiszen ahogy a nyugdíjalapok likviditás szűkében kénytelenek voltak állampapírokat eladni, úgy a hozamgörbe emelkedéséhez is hozzájárultak, így még több biztosítékot kellett elhelyezniük. Ezt az ördögi kört csak a BOE tudta megszakítani külső beavatkozás formájában. Konkrét adatok még nincsenek, hogy mekkora mértékü eszközállományt likvidáltak a nyugdíjalapok az adott időszakban, viszont becslések szerint több tíz milliárdnyi összegről lehet szó, ami körülbelül Magyarország 2021-es GDP-jének 15-20 százalékának megfelelő összeg. Az angliai LDI struktúrákban kezelt vagyon a 10 évvel ezelőtti 400 milliárd fonthoz képest, 2021-re négyszer nagyobb, 1.6 milliárd fontra hízott, amely nagyon jól szemlélteti, hogy mekkora veszteség érhette volna az angol pénzügyi rendszert, ha bedőlnek a nyugdíjalapok.


Forrás: Bloomberg


Az LDI-k mindeddig egy biztonságos stratégiát nyújtottak a nyugdíjalapoknak, viszont egy ekkora mértékű és gyorsaságú hozamváltozásnál a rendszer kis híján összedőlt, és csak külső segítség tudta megmenteni őket. A BOE végül bő két hét alatt 19,3 milliárd font értékben vásárolt vissza a piacon állampapírokat.


Megoldódtak a problémák?

A BOE beavatkozása megtette a hatását, ugyanis pár nap alatt jelentős esés volt látható az állampapír hozamoknál, viszont ahogy közeledett a beavatkozási periódus vége, úgy a hozamgörbe újból megközelítette a beavatkozás előtti csúcsokat. Ezt követően a kormány bejelentette, hogy visszavonja a „mini budget” csomagját, valamint Kwashi Kwarteng kincstári kancellár is bejelentette lemondását, melyet pár nappal később a miniszterelnök, Liz Truss is követett. Az állampapír piacnak ez, valamint az új miniszterelnök, Rishi Sunak megválasztása adta meg a nyugalmat, és a pánik teljes mértékben eltűnt. Jelenleg az állampapír hozamok már a szeptember 22-i szint alatt vannak.

Összességében elmondható, hogy egy elhibázott gazdaságpolitika hihetetlen károkat tud okozni egy adott ország gazdaságának, és a BOE beavatkozása nélkül Európa második legnagyobb gazdasága esetén sem történt volna ez másként. Látható továbbá, hogy a fejlettebb pénz-és tőkepiacokon sokoldalú és komplex kapcsolatok vannak pénzügyi szereplők, pénzügyi termékek, szolgáltatások, állami beavatkozások és a piac között, ezért egy apró hiba is káoszt okozhat a rendszerben.

A BOE egy közleményében azt nyilatkozta, hogy a miniválság után a nyugdíjalapok már felkészültek az állampapírpiac egy, akár ennél is nagyobb volumenű mozgására, valamint rendelkeznek a szükséges tőkével és készpénzzel ahhoz, hogy ne érje váratlanul őket egy hasonló esemény. Ugyanakkor, még túl kévés idő telt el ahhoz, hogy meg lehessen mondani lesz-e bármilyen hosszú távú következménye a történéseknek.


Tempfli Ákos


A jelen cikkben leírt információk, elemzések a szerző magánvéleményét tükrözik, ezért a cikkben leírtak nem valósítanak meg a 2007. évi CXXXVIII. törvény (a továbbiakban: Bszt.) 4. § (2). bek 8. pontja szerinti befektetési elemzést és a 9. pont szerinti befektetési tanácsadást.