• Békési Ádám

Meddig tartható a Fed mérlegének leépítése?

Frissítve: nov. 8.


Az utóbbi időben a híreket a régóta nem látott méretű infláció, illetve az arra válaszul érkező jegybanki kamatemelések uralták. Mindemellett, nem ez az egyetlen fegyver a központi bankok arzenáljában, amivel felveszik a kesztyűt az inflációval szemben. Kevesebb szó esik a jegybanki mérlegek leépítéséről, annak ellenére, hogy ez is jelentős hatással bír a pénzpiacok alakulására.


Forrás: The New York Times


Amerika központi bankja, a Fed (Federal Reserve) a 2008-as nagy gazdasági világválság és a 2020-as koronavírus okozta sokkot követően is nagymértékű eszközvásárlási programba kezdett, hogy likviditást biztosítson a piacon és pénzt pumpáljon a gazdaságba. Ennek köszönhetően 2022-re közel 9 ezer milliárd dolláros eszközportfóliót épített ki az amerikai központi bank, amely többnyire amerikai kincstárjegyekből (US Treasuries, UST) és jelzáloggal fedezett értékpapírokból (mortgage-backed securities, MBS) állt. A Fed 2022 márciusára fokozatosan kivezette eszközvásárlási programját a növekvő inflációs nyomásra való tekintettel, továbbá arról is döntött, hogy a kamatemelések mellett idén júniustól elkezdik leépíteni az eszközportfóliójukat. Ennek első lépéseként a nyár során havonta 47,5 milliárd dollárral (30 milliárd UST, 17,5 milliárd MBS) csökkentették a mérlegfőösszegüket, majd a leépítés ütemét ősztől megduplázva, 95 milliárdra növelték.


Szűkülő likviditás a piacon


A Fed eszközállomány-csökkentése nem jelent mást, minthogy a lejáró értékpapírokat nem újítják meg, hanem azt a likviditást "kivonják" a rendszerből, ezzel tulajdonképpen egy jelentős keresletcsökkenést okozva a UST és MBS piacokon. Az amerikai kincstárjegyeknél maradva, nem az amerikai központi bank havi 60 milliárd dollárnyi Treasury állomány leépítése az egyetlen probléma.


Korábban a Basel III szabályozás keretében bevezették Supplementary Leverage Ratio-t (SLR), amelynek célja, hogy meghatározzák azt a szükséges összeget, amelyet a bankoknak a mérlegükben tartaniuk kell a tőkeáttételük fedezeteként. Azonban 2020 tavaszán a koronavírus okozta sokkra reagálva a Fed átmenetileg enyhítette az SLR-követelményt, hogy javítsa a likviditási feltételeket a piacon. A szabálymódosítás lehetővé tette a bankok számára, hogy mentesítsék a US Treasury-ket és a Fed-nél tartott betéteket az SLR kiszámítása alól, azaz nem kellett saját tőkét elkülöníteni és tartalékokat képezni ezen pozíciók után. Az ideiglenes enyhítés 2021 tavaszán lejárt, ezzel kevésbé vonzóvá téve UST piacot a nagy pénzintézetek szemében.


Továbbá a Treasury állomány nagy mértékben nőtt az utóbbi időben (7 ezer milliárd dollárral emelkedett 2019 vége óta) a pandémia leküzdése miatti költekezésben, melyet elsősorban UST kibocsátásokból fedezett az amerikai kormányzat. Mindezek hatására a Treasury piacon likviditási problémák kezdtek el jelentkezni, egyre nehezebb nagy mennyiségben eladni anélkül, hogy mozgatnánk az árat. A Treasury piac a legalacsonyabb szintre esett 2020 tavasza óta, amelyet a Bloomberg US Government Liquidity Index-e is mutat.


Bloomberg US Government Liquidity Index alakulása az utóbbi három évben Forrás: Bloomberg


A korábban túlméretezettnek számító napi hozamingadozások mindennapossá váltak. A Bloomberg likviditási indexe, amely azt méri, hogy a hozamok átlagosan milyen messze vannak attól, ahol a valós érték modell szerint lennie kellene, azt mutatja, hogy a körülmények sokat romlottak. A jelenlegi bizonytalan környezetben, a recessziós veszélyek és geopolitikai konfliktusok mellett a Treasury talán már nem olyan biztonságos menedék, mint korábban volt. A jelenlegi mennyiségi szigorítás mellett a Fed legnagyobb rémálma, hogy be kell lépnie vásárlóként a piacra, ahogy azt 2020 tavaszán tette, ami ellentétes lenne a mostani monetáris politikával. A hét során a New York-i Fed elnöke, John C. Williams is elismerte, hogy a piaci likviditás alacsony, azonban hozzátette, hogy még funkcionál.


Nem a likviditás mélysége az egyetlen probléma


Az amerikai központi bank nem először vág bele eszközportfóliójának leépítésébe, így tett 2018-ban is, amikor kezdetben havi 10 milliárd, majd fokozatosan 50 milliárd dollárra emelte a mérlegfőösszeg leépítésének az ütemét. Ez, a jelenlegi 95 milliárd dolláros csökkentéshez képest nem tűnik gyors tempónak, azonban így is megviselte a tőzsdepiacokat. Az S&P 500 amerikai tőzsdeindex egészen a 200 hetes mozgóátlagig tesztelt vissza, mire a Fed 2019-ben, a tervezettnél előbb leállította mérlegének leépítését a növekvő pénzügyi és gazdasági nyomásra való tekintettel.


A Fed eszközállományának alakulása 2006-tól Forrás: Fred economic research


A három évvel ezelőttihez hasonlóan most is jelentős visszaesést hozott a pénzpiacokon a Fed monetáris szigorítása, melynek következtében az S&P 500 ismét elérte a 200 hetes mozgóátlagot.


Az S&P 500 index heti bontású grafikonja a 200 hetes mozgóátlaggal összehasonlítva Forrás: TradingView


Mi várható a jövőben?


A korábbi esetben ez jelentette a mélypontot, most azonban a Fed jóval szigorúbb kommunikációs politikát folytat, illetve a makrogazdasági helyzet is sokkal borúsabb kilátásokkal bír. Kérdés, meddig tartják fent ezt a szigort a monetáris politikai döntéshozók, miután minden jel szerint nyáron tetőzött az infláció az Egyesült Államokban.


Figyelembe véve a tőzsdepiacokon tapasztalt markáns visszaesést és a likviditási problémákat közel sem biztos, hogy az amerikai központi bank képes lesz tartani magát a 2023 év végéig tervezett mérlegleépítési ütemhez.


Békési Ádám


A jelen cikkben leírt információk, elemzések a szerző magánvéleményét tükrözik, ezért a cikkben leírtak nem valósítanak meg a 2007. évi CXXXVIII. törvény (a továbbiakban: Bszt.) 4. § (2). bek 8. pontja szerinti befektetési elemzést és a 9. pont szerinti befektetési tanácsadást.