• Kártyás Sebestyén

Az Y és a Z generáció CDO-ja – az NFT-k értékpapírosítása

Frissítve: márc. 17.

A CDO-k és az NFT-k ugyan strukturálisan teljesen különböző pénzügyi eszközök, mégis, a piaci és szabályozási környezet hasonlóságának köszönhetően a cím metaforája teljes mértékben megállja a helyét. A következőkben azt járom körül, hogy miért lehet az NFT az Y és Z generációnak az, ami az X generációnak és a baby boomereknek a CDO volt az új évezred legelején.

Forrás: Dazed

Történelmi kitekintő – a CDO-k


A kétezres évek elején, a Nagy Gazdasági Világválság előtt ezek a misztikus derivatívák váltak a jelzáloghitelek – és egyéb, belőlük származtatott (MBS) termékek – egyik legfőbb finanszírozási formájává, ezzel pedig népszerűségük szinte rakétaként lőtt ki. Egy CDO lényegében adósságfizetési kötelezettségek értékpapírosított csomagja, amely így lehetővé teszi a hitelnyújtónak, hogy követelését azonnali likviditásra cserélhesse.


A CDO-k népszerűségének hirtelen növekedéséhez a kezdőlökést talán az adta, amikor 2003-ban Alan Greenspan, a Fed akkori elnöke a szövetségi alap kamatlábat 1 százalék környékére csökkentette úgy, hogy 2001-ben 6,5 százalékon tetőzött. Ez a radikális kamatvágás meghozta a bankok kedvét a hitelnyújtásra: olyan rétegek is hitelekhez juthattak, akiket azelőtt a pénzintézetek túl kockázatosnak ítéltek meg. Még az akkori szabályozási környezet sem (és természetesen a gazdaságban forgó pénz mennyiségének véges volta sem – a szerk.) tette lehetővé a bankok számára a korlátlan hitelezést és további likviditásbővítésre volt szükségük. Ebben a szituációban kézenfekvő volt a CDO-khoz nyúlni, hiszen a koncepciójuk szinte ilyen helyzetekre lett kitalálva.

A hiteleket nyújtó bank „bedobozolja” hitelköveteléseinek valamilyen szempont alapján összeválogatott csoportját és ezt eladja egy befektetési banknak. A befektetési bank pedig ezeket értékesíti a befektetőinek – legtöbbször kötvény formájában. A hiteleket felvevő ügyfelektől érkező cashflow a hitelt nyújtó, majd a befektetési bankon keresztül a befektetők zsebébe vándorol, tehát a CDO egyik végén történő hiteltörlesztés jelentette a másik végén lévő kötvény cash flowját. Ezt újra és újra eljátszva a bankok közel kerülhetnek a korlátlan hitelezés eszményi állapotához, melynek a következményeit mindannyian jól ismerjük 2008-ból.

A CDO-k konstrukciója. Forrás: Medium.com, ifund.lv


A kriptovilág (egyik) legszebb gyermeke


Az NFT (azaz Non-Fungible Token) lényegében egy blokklánc alapú, eredetiséget bizonyítani tudó technológia. Egy NFT gyakorlatilag bárminek képes bizonyítani az eredetiségét, aminek a legkisebb egysége egyesekből és nullákból áll, például rajzok, animációk, kis- és nagy felbontású képek, vagy éppen egy emberi agy minden adata letöltve egy számítógépre.


A Non-Fungible, vagyis „nem cserélhető” jelző arra utal, hogy minden NFT teljesen egyedi, mivel a blokkláncban minden hozzá tartozó információ kitörölhetetlenül és megváltozhatatlanul eltárolódik (például a létrehozó és tulajdonosok személye vagy az adásvételi adatok). Ebből következik, hogy egy NFT nem cserélhető el úgy egy másik NFT-re, mint például egy Ethereum egy másik Ethereumra, vagy egy Bitcoin egy másik Bitcoinra, amelyekből bármelyik két darab teljesen egyforma.

Joggal merülhet fel a kérdés, hogy milyen gyakorlati haszna lehet egy ilyen eszköznek és mi motiválhat bárkit egy NFT létrehozására, illetve megvásárlására?


Ezt a kérdést először a kínálat oldaláról vizsgáljuk meg. Az NFT-k piacot biztosíthatnak olyan digitális művészeknek, akik máshol nem igazán vagy jóval nehezebben tudnák csak értékesíteni műremekeiket, hiszen az aukciósházakban még (!) mindig nagyobb részben értékesítenek fizikai műtárgyakat, mint néhány byte-ot. Emellett pedig az NFT-k szerkezete lehetővé teszi, hogy a kibocsátó minden adásvétel után a vételár egy meghatározott részét megkapja.

Általában – sőt, inkább mindig – az új pénzügyi termékek életre hívásakor az egyik első feltevésünk, hogy létezik-e reális piaci kereslet az adott termékre. Nincs ez másképp az NFT-k esetében sem: a lelkes (digitális-) műgyűjtők és vásárlók számára bőven tartogat lehetőségeket ez a piac. Például az egyik ilyen lehetőség, a fogyasztó szívének kedves művészek támogatása. Az NFT előző bekezdésben említett tulajdonsága következtében a tokent létrehozó művészt nem csupán akkor támogathatja a vásárló amikor először megveszi tőle az alkotást, hanem ha továbbadja, akkor ezzel is újabb összeggel támogatja az alkotót. Akadnak olyan hangok is, melyek szerint az életünk minden területét átszövő digitalizáció a szépművészet területére is begyűrűzik, az NFT-ket pedig a dúsgazdag műgyűjtők új kedvenceiként vizionálják. Végül, de nem utolsósorban – mint sok képzőművészeti alkotás – az NFT-k spekulatív eszközként is funkcionálnak.


Az NFT spekulatív eszközként való működésének hatékonyságára az egyik legjobb példa, hogy egy Pablo Rodriguez-Fraile nevű amerikai matematikus-közgazdász az amerikai választások előtt 67.000 dollárt fizetett egy Joe Bident és Donald Trumpot ábrázoló 20 másodperces videó tokenjéért. A választások eredményére reagálva a videó átváltozott egy 10 másodperces videóvá, Rodriguez-Fraile pedig 6,6 millió dollárért vált meg a tokentől. Ez az NFT tehát röpke 4 hónap alatt közel megszázszorozta az értékét.

A jövő egy alternatív befektetése


A következő bekezdések egy szerintünk érdekes gondolatkísérlet részét képezik. Az említett Budapest Investment Club-ot kivéve, a többi BIC-hez köthető fogalom csupán a szerző agyszüleménye, melyek reményeink szerint segítik a cikk mondandójának minél pontosabb megértését.

Tegyük fel, hogy a Budapest Investment Club képzeletbeli alapkezelőjének egyik ügyfele is hasonló hozamok reményében megkeresi a BIC Fund vezetőségét, hogy szeretné portfólióját bővíteni egy teljesen kripto és DeFi (decentralizált pénzügy) alapú befektetéssel. Nagy szerencséjére, a BIC Fund TTM (To The Moon) névre hallgató kripto és blokklánc technológia tematikájú alapja néhány hónapja kezdett NFT pool befektetésekbe NFTBS-ek (NFT Backed Securities) segítségével, melyeket egy nagy, magyar telephellyel rendelkező befektetési banktól vásárol.


Na de hogyan is működik egy ilyen NFTBS?


Ezeknek az NFT derivatíváknak az élete a már fent említett befektetési bankban kezdődik, ahol az erre kijelölt quant teamek figyelik az egész NFT-univerzumot és a potenciálisan szóba jöhető NFT-ket valamilyen tulajdonságok alapján alindexekbe (vagy poolokba) tömörítik. Ezeket az alindexeket pedig egy nagy, „anyaindexbe” csomagolják.


Ha a fenti folyamatban az egyedi tokenekből képzett alindexeket egyes hitelfajtákra cseréljük, a különböző tulajdonságok alapján történő csoportosítást pedig mondjuk a hitel felhasználási célja szerinti csoportosítására, akkor máris egy CDO strukturájához kísértetiesen hasonlító kis csomagot kapunk.


A folytatás is hasonló, hiszen ahogy a CDO létrehozásánál szükség van a hitelminősítőkre, úgy az NFTBS-hez is szükség van úgynevezett tokenminősítésre. A nagy hitelminősítőknél már kivétel nélkül megjelentek az NFT-osztályok, ahol éppen ezzel foglalkoznak, így nem a befektetési banknak kell értékelnie saját maga által létrehozott NFT poolokat, amit a felügyeleti szervek esetleg nem néznének jó szemmel, a lehetséges érdekellentétek miatt… Tehát a hitelekhez hasonlóan az NFT alindexeket is értékelik a hitelminősítők (Aaa, Aab stb. értékelésekkel) és a befektetési bank ez alapján már súlyozni is tudja az alindexeit az anyaindexben.

Az NFTBS ezek után első ránézésre egy tőzsdeindex-CDO hibridnek tűnhet, ám az indexektől éppen a fenti bekezdésben leírt CDO-szerű felépítése és súlyozása különbözteti meg. A CDO-tól pedig egy nagyon lényeges, karakterizáló tulajdonságban tér el, hogy a tokenek nem generálnak olyan rendszeres cash flowkat, mint a hitelek, csupán az értékében figyelhetők meg növekedések és csökkenések. Viszont a tokenek nem cserélhető (Non-Fungible) tulajdonsága miatt, ha valaki birtokolja őket, közben nem változhat az értékük, mint például egy részvénynek vagy kötvénynek. Tehát a befektetési bank még itt is akadályba ütközik, hogy létrehozhassa a BIC Fund befektetőjének hőn áhított NFT derivatíváját.

A fedezet megteremtésére a Fractional NFT-k kínálják a megoldást, melyek, ahogy a nevükből is következik, egy token feldarabolásával képződnek. Amellett, hogy ez a feldarabolás lehetővé teszi az NFT résztulajdonlását, plusz likviditást is biztosít és az árazásra is megoldást nyújt.


A cash flow generálásához pedig a Total Return Swapek (TRS) mechanizmusát hívják segítségül a befektetési banknál. A TRS működése röviden úgy néz ki, hogy egy adott referencia eszköz tulajdonosa az eszköz által generált árfolyamnyereséget és az esetleges kamatkifizetéseket eladja egy másik szereplőnek valamilyen kamatlábhoz kötött kamatkifizetésekért és az eszköz értékében végbemenő csökkenésért cserébe.

A TRS működése. Forrás: Wikipédia


Tehát a fenti mechanizmus alapján a befektetési bank a befektetőknek ki fogja fizetni a mögöttes NFT-k átlagos értéknövekményét, míg ők az NFT-k és a hozzájuk szükséges kriptovaluták finanszírozási költségét plusz spreadet (tartalmazza a token csomagok minden járulékos költségét) fognak fizetni. Csak óvatosan Miután egy ilyen elsőrendű derivatívát létrehoztunk, már teljesen elengedhetjük a fantáziánkat és szinte bármilyen további, magasabb rendű származtatott terméket képezhetünk, például NFTBS opciókat, vagy NFTBS poolokra épülő újabb NFTBS-eket, azaz NFTBS2-eket.


Ugyanakkor már az ,,üvöltő kétezres években” megtapasztaltuk – például pont a CDO-knak és kistestvéreiknek, a CDO2-eknek köszönhetően, hogy hova vezethet, ha felelőtlenül és szabályozások nélkül hozunk létre olyan bonyolult – de kétségkívül nagyon szép – termékeket, melyek potenciális veszélyeit és a velük járó kockázatokat még nem teljesen értettük meg.

Reméljük, hogy tanulunk elődeink hibáiból és például az NFTBS-hez hasonló derivatívák használata nem dönti ránk a gazdaságot és szabadít ránk egy újabb nagy válságot.


Kártyás Sebestyén


Jelen bejegyzés a Holdblogon jelent meg először 2022.02.09-én.

A jelen cikkben leírt információk, elemzések a szerző magánvéleményét tükrözik, ezért a cikkben leírtak nem valósítanak meg a 2007. évi CXXXVIII. törvény (a továbbiakban: Bszt.) 4. § (2). bek 8. pontja szerinti befektetési elemzést és a 9. pont szerinti befektetési tanácsadást.